第一上海:前景向好 荐新特能源

新特能源:领先的太阳能级多晶硅生产商和光伏项目承包商

公司主要从事中国光伏产业上游和下游环节的业务。按2014年的多晶硅产量计算,公司位列中国第二(市场份额为13.3%)以及世界第五(市场份额为6.2%);根据同 一数据源,于2014 年,按已完工光伏装机容量计是中国排名第一的光伏项目承包 商(市场份额为6.3%); 而以已完工及建设中光伏装机容量计是全球排名第二的项目承包商,主要业务包括:

‧ 工程建设承包:根据EPC、PC或BT承包模式经营,为光伏及风电项目提供全面的能源解决方案,包括工程设计、咨询、建设、调试及运维;

‧ 逆变器生产:生产及销售逆变器,其为用于光伏项目的一项关键部件;

‧ 光伏硅片及组件生产:生产光伏硅片并销售给光伏电池制造商,亦生产光伏组 件并主要供内部使用。

背景介绍 公司成立于2008年,注册资本人民币400,000,000元,由特变电工、峨嵋研究所、 新疆特变及新疆宏联分别以其自有资金投资并拥有75%、10%、7.5%及7.5%权益。 2012年2月,公司注册资本由人民币400,000,000元增加至人民币2,859,200,000 元,并由特变电工、新疆 特变、新疆宏联、新疆远卓及刘秉诚先生(独立第三方) 分别拥有84.51%、10.13%、4.51%、 0.51%及0.34%权益。截至最后可行日期,特 变电工(股票代码:600089)于公司已发行股本总额中拥有约71.65%权益,为绝 对控股股东,特变电工是中国重大装备制造业核心骨干企业,世界电力成套项目 总承包企业,国家级高新技术企业,中国最大的变压器产品研制基地和重要的电 线电缆、高压电子铝箔新材料及太阳能光伏产品及系统的研发、制造和出口基地。

主要收入来自工程建设承包,多晶硅业务增速明显 公司的收入由2012年的(下同)22.40亿元增至2014年的74.03亿元,年均复合增 长率为81.8%。年度利润由2012年的亏损1.91亿元大幅改善至2014年的利润6.53亿 元。于截至2015年6月30日止六个月,收入由2014年同期的28.89亿元同比增长 36.7%至39.51亿元,而期内利润由2014年同期的2.72亿元轻微减至2.71亿元。期 内公司主要的收入来自工程建设承包,按照14年计算,其收入占比约为56%。多晶 硅业务则呈现快速成长的趋势,从12年2.6亿元增长至14年8.4亿元的收入规模, 年均复合增长率为80%,收入占比也从12年的11.6%提升至14年的27.7%。

竞争优势介绍

-多晶硅生产(上游部分) 上游多晶硅生产具有较高的进入门槛,现有的公司依靠前期密集的资本投入、长 期的技术积累和改进、规模效应以及垂直整合,已经形成了明显的成本优势,而 在多晶硅价格仍然不断下滑情况下,更加增大了晋竞争对手进入的难度。因此在 全球范围和我国多晶硅市场非常集中,前五家厂商市占率分别达到70%和76%。按 2014年的多晶硅产量计算,公司位列中国第二(市场份额为13.3%)以及世界第五(市场份额为6.2%)。公司的多晶硅厂房设于新疆乌鲁木齐,拥有大规模且先进的生产设施、燃煤发电 厂、领先的技术和经提升的生产效率使公司拥有可观的规模经济效应和成本优势, 有助在多晶硅价格日益下跌时仍能保持合理的毛利率和产能利用率水平。2014年, 多晶硅设计产能为15,000吨及产量为17,504.9吨,两者均为中国第二。于2014年, 多晶硅生产的毛利率为40.9%,利用率为116.7%,远超越行业平均水平。

-工程建设承包(下游部分) 按2014年的已完工光伏装机容量计,公司是中国排名第一的光伏项目承包商,市 占率为6.3%,比第二领先2.8个百分点。公司具备能够向光伏及风电项目提供全面 的能源解决方案,包括工程设计、咨询、建设、调试及运维。此外,公司设计并 实施项目解决方案,该等方案切合客户需求,能够在增加发电效率的同时实现价 值最大化。公司拥有卓著的往绩及与各种供货商、客户及地方政府机关的长期业 务关系使公司可以赢得越来越多的承包工作,并获得开发多个光伏及风电项目的 权利。2012年、2013年及2014年以及截至2015年6月30日止六个月的已完工光伏及 风电项目分别为186.2MW、617.7MW、822.3MW及444.7MW。于同期公司的工程建设 承包业务的毛利率分别为11.1%、8.7%、11.6%及10.5%。截至2015年6月30日,拥 有丰富的光伏及风力发电项目储备可供根据BT或BOO模式进行开发,包括109MW的 已完工但未转让及出售的项目、468MW的在建项目、2,277MW的高级储备项目及 17,690MW的早期储备项目。

-战略性地理位置和电力自足能力拥有具竞争力的成本优势。 公司总部位于新疆,拥有丰富的煤炭资源。由于生产多晶硅耗用大量电力,公司 于2013年2月投入运作的燃煤发电厂(装机容量为700.0MW)为多晶硅生产供电, 为营运增加更大的稳定性并增加成本结构的可预见性。此外,新疆当地的煤价较 全国平均水平为低。于2014年,电力成本比从新疆公开市场购电(工业用途)低逾 40%。该等综合优势为多晶硅生产节约了大量成本。 除成本优势外,位于新疆的策略性地点为公司带来额外裨益。中国光伏及风电项 目大多将主要地址定于新疆及邻近省份。总部及多晶硅厂房均位于新疆,而在新 疆有15年的经营历史,较其他总部设于别处的中国企业享有获得新疆光伏及风电资 源的地域优势。

-拥有先进的生产设施及强大的研发实力

‧ 公司2013年投产的12,000吨新生产设施采用36对棒或48对棒大型还原炉,可大幅降低电能消耗和原料消耗,例如,公司生产多晶硅还原所须电耗小于50kWh ╱公 斤,低于行业标准水平约20%;

‧ 自主开发了高效的还原技术使得TCS转化率和产量大幅提升,同时能降低电耗。 因此,自2013年的产量已超过了设计产能;

‧ 氯硅烷回收技术促进生产中的硅耗和氯耗进一步降低;

‧ 与天津大学合作开发「耦合精馏技术」,整体精馏蒸汽消耗下降40%;

‧ 购买GT Advanced Technologies Limited开发的氢氯化技术。使用该技术进行STC/TCS转换的成本远低于使用传统热氢法的成本;

‧ 拥有一个国家级研究设施,亦已与中国科学院、清华大学及天津大学等国内知名研究机构密切合作,以进一步改善多晶硅生产技术及流程;

‧ 曾协助全国半导体设备和材料标准化技术委员会材料分会制定行业标准。

受益于中国可再生能源行业的快速发展和政府的支持 截至2014年 12 月31日, 中国总光伏装机容量已达28.1GW, 由2010年大幅增长 27.2GW。同期,总风电装机容量增长70.1GW,平均每年增加17.5GW。 此外,中国政府近几年已颁布多个预计规划及有利政策以进一步鼓励光伏及风电行业的发展。例如:

‧ 预计中国光伏装机容量将于2020年达到100GW,其中17.8GW预期将于2015年装 机。

‧ 到2020年,中国风电装机容量预计达到200GW。

‧ 国家发改委将全国分为三个光伏资源区,分别适用0.9元╱千瓦时、人民币0.95 元╱千瓦时和1.0元╱千瓦时的上网电价。光伏项目上网电价与当地燃煤发电厂上 网电价间的差额将通过中国可再生能源发展基金予以补贴。

‧ 中国将以下九个地区确定为重点风电基地并发展高压输电线:酒泉、内蒙古西 部、内蒙古东部、冀北、吉林、黑龙江、山东、哈密市及江苏。

‧ 中国政府对光伏和风电运营商提供多项税收减免和上网电价补贴。例如,财政 部已于2013年9月发布关于光伏发电增值税政策的通知,向使用太阳能发电的发电 商提供50%的增值税退税。

‧ 中国政府对光伏和风电发电量采取全额上网和调度优先政策。随着中国光伏和 风电项目数量及光伏和风电装机容量持续快速提升,市场对多晶硅和建设光伏及 风力发电项目的需求将持续增加。

经营业绩

总收入由2013年的59,07亿元增加25.3%至2014年的74.03亿元。该增幅主要是由于 2014年的多晶硅生产及工程建设承包收入增加所致。

‧ 来自多晶硅生产的收入由2013年的8.67亿元增加136.4%至2014年的20.49亿 元。这是由于多晶硅销量及售价同时增加所致。销量由2013年的8,093.7吨增至 2014年的16,165.6吨,原因是平均产能由2013年的7,000吨大幅增加至2014年的15,000吨。多晶硅平均售价(不含增值税)由2013年的每公斤106.1元增至2014年 的每公斤126.2元,与市场趋势相符。

‧ 来自电力销售的收入由2013年的3.29亿元增加至2014年的3.97亿元,主要是由 于总发电量及售予当地电网的多余发电量增加所致。

‧ 来自工程建设承包的收入由2013年的40.26亿元增加2.9%至2014年的41.44亿 元。该增幅主要是由于已完成装机容量由2013年的617.7MW增至2014年的822.3MW 所致。

‧ 来自逆变器生产的收入由2013年的3.73亿元增加15.6%至2014年的4.32亿元。 该增幅主要是由于平均产能由2013年的1,200MW增加至2014年的1,500MW,使逆变 器销量增加所致。然而,逆变器的销量增加被平均售价(不含增值税)下跌(由 2013年的每瓦0.47元下跌至2014年的每瓦0.36元部分抵销。

‧ 来自其他业务的收入由2013年的0.11亿元大幅增加至2014年的1.08亿元。这主 要是由于提供更多物流及运输服务及扩张第三方光伏产品贸易所致。 上述收入增加部分被光伏硅片及组件生产的收入由2013年的3.01亿元减少至2014 年的2.74亿元所抵销。减幅主要是由于光伏组件的销量下降所致。

财务状况

公司的负债水平一直处于高位,过去几年来net gearing比率均超过150%.毛利率 水平在逐渐改善,主要由于多晶硅业务的收入占比提升以及多晶硅业务毛利率的 改善所致。随着毛利率的改善,净利率也在逐年改善。

集资用途

若假设发售价为每股 H 股 9.04 港元(即按照发售价范围每股H股 8.80 港元至 9.28 港元的中间价)且并无行使超额配股权,估计在扣除全球发售相关包销佣金和费 用及其他估计开支后,公司将收取的全球发售所得款项净额约为 12.4 亿港元,其 用途为:

‧ 约 65%(或 8.06 亿港元)将用作建设及经营公司的 BOO 项目。

‧ 约 20%(或 2.48 亿港元)将用作偿还部分长期银行贷款,包括:(i)一笔由兴 业银行提供的贷款,按当前中国人民银行利率的 1.1 倍计息,未偿还本金额为5000万元,于 2016 年 5 月 10 日到期;及(ii)由国家开发银行及中国银行各自提供的贷款,均按当前中国人民银行基准利率计息及于 2016 年 5月 16 日到期,未偿还 本金总额为 2.50 亿元。

‧ 约 5%(或 6200 万港元)将用作投资于研发活动,以及购买或更新信息科技系 统。

‧ 约10%(或1.24亿万港元)将用作营运资金及其他一般企业用途。

估值水平分析

按照发售价范围每股 H 股 8.80 港元至 9.28 港元,已发行股本按照 10.2 亿股和 14年年底的经营数据来计算,我们分别得出 14 年的市盈率分别为 12.8 和 13.4 倍,市净率为 1.7 倍和 1.8 倍。

重要风险提示

1)多晶硅价格高度波动 2)光伏行业产能过剩,导致价格和需求下降 3)汇率波 动导致财务费用变化

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