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招银国际:睿见教育深耕K12 地域龙头积极拥抱变化

华南地区最大的高端民办K12 教育机构。经过近14 年发展,公司以广东为大本营,迅速辐射至辽宁、山东等地区,在4 个城市经营6 所寄宿式学校,截至2016 年9 月,共有31,788 名学生。根据Frost & Sullivan 报告,公司以2.8%的市场份额成为华南地区最大的高端民办K12 教育机构(以2015/2016 学年学生人数计)。

行业春风:“三高”构筑壁垒、穿越周期。1)高需求:二胎政策、新兴中产阶级的崛起将带动民办基础教育的增长,预计未来年复合增长率达12.1%,而华南地区是民办中小学教育高度发达并广受认可的区域(华南地区以14%的GDP 占比贡献全国18%的基础民办教育收入);2)高分散:华南前五大高端民办中小学运营商于2015/2016 学年的总招生人数仅占9.1%的市场份额,在高度分散的竞争格局中公司龙头优势凸显,可扩张空间巨大;3)高壁垒:民办学校的设立需要一系列监管批准、品牌建立、资本要求、土地批准等要求和程序,潜在进入者机会匮乏。鉴于学费收入于学期前预付,收入增长可预见性强,且周期性较弱。

优质教育:优异成绩反哺良好声誉,个性化选课驱动全面发展。公司连续3 个学年约95%的高中毕业生进入中国本科院校(相对于2016 年广东省为40%),2015/2016 学年一本录取率达23.2%(相对于2016 年广东省为11%);2016年高考东莞光明中学(公司旗下学校之一)10 人进入清北,高于东莞市任何一家公办高中;国际部学子亦取得耶鲁、LSE 等名校取录。此外,高素质专业教师、个性化选修课程及先进生活设备保证学生全面发展,使得学生流失率低于1%。

高商业能见度:可期的定价优化幅度+学校“2+2+2”网络的扩张。公司70%收入来自于学费收入,鉴于公司清晰稳健的扩张模式:1)两年一提的学费(5%-10%提升幅度);2)学校利用率提升空间待释放:考虑现有在建学校建筑及未来新开学校的最大容量,目前学校利用率为46.3%;3)新建学校:公司2017 年将有3 所新学校开始投入运营,最大招生容量高达19,880,未来预计每年至少新建2所学校。在“口碑效应+稳健扩张”的正向循环下,我们预计未来三年学生人数来年复合增长率达22%;受益于学费提价及上市开支等费用的减少,FY17 收入将明显增长,盈利能力显着增强,预计FY17 净利率提升至29%。

首次覆盖,「买入」评级。基于公司“质”与“量”的齐头幷进、以及1 月初《民办学校分类登记细则》及《意见》出台后《民促法》政策风险的明朗化,我们认为公司作为教育行业稀缺标的,估值有待重塑。预计公司FY17/18/19 收入年复合增长率为24%, FY18 调整后净利润达2.7 亿元。根据DCF 估值法,给予目标价2.56 港元,相当于FY18 17.4x PE,远低于同业平均值,首次评级「买入」。

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责任编辑:simonchai

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