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徐彪:牛市何时来?谁是A股牛市的发令枪?

刘晨明、徐彪 天风策略分析团队 “我们的思考”系列​

开篇名义,这是我们关于框架思辨的第一篇文章,也是对于策略研究框架的一个全局性思考。

在12-15年的很长一段时间里,大家把时间全部花在自下而上的研究上,忽略了自上而下的框架,因为小股票在风格上长期占优,所有人都在寻找“明日之星”的成长股,也因为在经济波动大幅收窄的情况下,以美林时钟为代表的类似行业轮动或是资产配置的理论几乎失灵。

但是从16年开始,风云突变,经济尤其是价格的波动(PPI飙升)超出几乎所有人的意料,景气度大幅改善的行业轮番出现,相反作为明日之星的小股票,被各种严厉的监管政策所抑制,于是自上而下的研究开始得到重视,而另一方面,基金经理对于个股业绩关注度的提升,在自熔断开始的过去一年里就没有停止过,恨不能把估值模型算个5-6遍才敢买。在基本面研究至上的大环境下,对于策略研究来说,我们也试图与大家分享和探讨更多关于框架的内容。

在整个策略研究的体系中,市场趋势的研判毫无疑问是最令人头疼的,但同时也一定是最具魅力的,因为所有人都想知道牛市什么时候来!

如果从宏观的研究框架出发,来判断一类资产的买入时点,美林时钟似乎可以称得上最经典的理论之一,回顾中国大类资产的表现,商品、债券、现金基本都验证了美林时钟的原理和逻辑。

比如商品,往往在通胀上升、GDP快速增长的经济过热阶段表现最好,例如07年后期以及10年;但同时,在供给侧改革的2016年里,商品也大幅跑赢。

比如债券,牛市往往发生在通胀明显回落的阶段里,05年、08年下半年以及14-15年通胀下行的三个阶段里,债券都出现大牛市。

再比如现金,在通胀上行但经济回落的滞胀阶段里,现金(货币基金为例)跑赢其它大类资产。其中通胀上行和经济下行同时出现最为明显的阶段是08年上半年,以及11年,货币基金相较其它大类资产都表现更好。

但遗憾的是,只有股票让人难以把握:如果从美林时钟的角度出发,股票应该在经济复苏的阶段表现最好,但情况并非如此。事实上,A股市场分别在衰退期(96-97年,15年),复苏期(99-01年,09年),过热期(06-07年)都成为过表现最好的大类资产。

既然从自上而下的宏观视角,无法通过美林时钟的资产轮动,判断股票市场大牛市究竟什么时候来,也许我们可以换个角度,从微观层面来探讨推动A股市场上涨的资金从何而来?又为何会来?

不管你是关注物价、需求、投资这些宏观变量,还是更关注估值或者EPS这些微观变量,股价的上涨与下跌背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量,下跌区间卖出力量强于买入力量,而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以,市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题,是所有参与者群体行为合力的结果。

这就来到第一个问题,A股市场的买卖力量、或者说是资金,从何而来?对于A股这样一个相对封闭的资本市场而言,推动A股市场上涨的资金无非来自企业、金融机构、老百姓,还有就是试图稳定市场的监管资本。

从A股微观结构的四大参与主体出发,你必须首先弄清楚的一个问题:谁是A股牛市的发令枪?谁是决策之锚?

是住户部门或者老百姓?从过往的经验来看,在A股市场下跌的最后阶段和出现转折性上涨的初期,住户部门更倾向于减仓而非抄底,因为较低的风险偏好和长期下跌后的恐惧心理,使本就缺乏专业和理性分析能力的大部分个人投资者更加无法准确判断股票的真正价值和市场趋势所在。下面这张图里的数据也验证了这一点,在09年的中级反弹,10年、11年、12年的小级别反弹,以及14年的大牛市,五次市场买卖力量发生逆转的拐点之处,住户部门都倾向于减仓。

是金融机构?金融机构在大部分时间里,尤其是大级别的行情中,多以跟随为主,可以看做是A股市场涨跌的同步指标,从公募基金和保险资金的仓位来看,他们与A股市场的指数几乎同涨同跌,在市场上涨的过程中加仓,在市场下跌的过程中减仓。

是监管资本?监管资本存在的意义在于稳定市场,降低市场波动,但不改变市场方向,市场向好,监管资本加快退出;市场变差,监管资本减缓退出,甚至加仓。于是我们通过最终的统计数据可以看到,2016年全年A股市场震荡上行,但国家相关机构持股A股的市值却在稳步下降。

排除了住户部门、金融机构以及监管部门,那最后的答案毫无疑问,A股市场上涨的发令枪和推动A股市场进入大牛市的一定就是产业资本,或者说是企业部门!他们才是牛市的决策之锚。

为什么是产业资本(企业部门)?排除法的说服力似乎还不够。之所以这些产业资本能够“一买就涨”,成为市场拐点的先导力量,个中缘由可能来自产业资本的两个重要特性:

第一,企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况,因此这些股东可以更早的对公司未来一段时间的经营情况做出判断,所谓“春江水暖鸭先知”,当股东和高管们发现自己公司的股票开始具备投资价值的时候,他们就成为了市场上的价值发现者,并最先开始增持自己公司的股票。

因此,不管是公司股价超跌还是公司未来盈利有望大幅改善,企业部门都会更早的做出增持股票的反应,当把每个股东、高管的增减持行动加总在一起,企业部门重要股东的集体行为就形成了市场拐点的最佳领先指标。

第二,企业部门及其重要股东、高管的风险偏好,要显著高于市场上包括住户部门在内的其它参与者,从下图收入波动的情况就可以看清这一点。而股票这类资产,无论从哪个角度看(牛市疯狂期例外,那时候住户部门认为股市成了提款机,属于典型的风险认知错误),都应该归入风险资产的行列。这意味着在大多数时候(同上,牛市疯狂期例外),风险偏好更高的企业部门在配置股票这类高风险资产时,拥有更高的倾向、比例和力度。自然而然地,当相对于企业价值,股票出现过度下跌后,企业部门的重要股东和高管比其它任何投资者都更加敢于“大举抄底”。

产业资本增减持的力量扭转的时候,市场往往能够出现拐点,但最终能否形成牛市的趋势还有赖于企业部门手中是否有充足的资金继续去加大股票资产的配置比例。

就比如上图中数据所显示的,虽然自2007年有产业资本增减持的数据以来,企业部门对自己股票的增持行为曾经9次触发了股票市场买卖双方力量的逆转,但其中大部分(7次)的逆转之后,A股市场反弹的空间和时间都比较有限。两次持续时间超过一年、指数涨幅超过1倍的反弹,分别只发生在2009年和2014-2015年,而恰恰在这两个阶段,企业部门“炒股票”的力度快速加强,上市公司持股个数在2009年从不到1500家上升到2000家,在2014、2015年从1800家上升到2200家。

既然企业部门对股票的配置能力,直接决定了市场反弹的幅度,也就是牛市何时回来的关键一环,那么我们就来到了本篇文章需要解决的第二个疑问,企业部门在什么条件下,出于什么目的,才会对股票资产进行大规模的配置?

情形一:ROE持续下行的最后阶段中,企业增加实体经济投资的回报率过低,导致企业部门丧失追加资本开支的欲望;同时央行为挽救经济的颓势,开始采取宽松的货币政策,又导致了企业部门有充裕的在手现金。于是,在“比差”的环境下,充裕的资金让企业部门开始配置股票。

情形二:ROE逆境反转,此时央行货币政策已经趋于中性,企业在实体经济回报率企稳的情况下,开始追加实体资产的投资;同时,由于持续回升的实体经济投资回报率,增加了企业部门的现金流。于是,在看好企业未来发展(股票价值)和手中有充裕现金流的情况下,企业部门开始配置股票。

站在事后的角度去看,企业部门在“比差”环境下对股票的配置,和在看好企业未来价值的情况下对股票的配置,两种情形,解释了过去A股市场每一轮牛市的上涨。

最后,总结一下,本篇文章是框架思辨系列的总论篇,重点回答了两个问题,第一,引领牛市上涨的力量或者资金来自哪里?(产业资本和企业部门是牛市决策之锚);第二,在什么条件下,出于什么目的而大量配置股票?(ROE下行叠加货币宽松的比差环境;ROE逆境反转叠加企业现金流改善的环境)。

免责声明:本文内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议,投资者据此操作,风险自担。一切有关本文涉及上市公司的准确信息,请以交易所公告为准。股市有风险,入市需谨慎。

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责任编辑:zzpang
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