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非银金融行业:退出渠道扩容 创投迎来美好时光

研究报告腾讯证券特约广发证券2017-04-19 10:19
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募、投、管、退是创投业务的四大核心环节,其中,退出对创投公司业绩和股价表现影响最大。当下,IPO提速、并购重组高位运行、新三板扩容等为创投行业迎来拐点。在板块效应逐渐形成下,投资机会开始显现。

IPO、并购重组、新三板齐头并进,退出端迎来美好时光。根据我们对国内外创投股的基本面和股价涨跌规律的梳理,发现退出环节的变化对创投行业的刺激最大,可谓成为退出、败也退出。当下,国内创投行业的退出渠道扩容,正迎来美好时光:①IPO提速已成定势;②并购重组高位运行,虽然监管趋严,但对于上市公司业务发展有需求的并购重组,监管部门仍支持;③新三板流动性改善可期,未来股转公司将进一步在创新层内分出精选层,引入竞价制度。以上三种退出渠道合力促进创投行业利润拐点来临。

募资规模迭创新高,为行业注入源源活水。政府脱虚入实的资金引导+高净值个人的配置需求,为创投行业注入源源活水。根据清科创投统计,2016年创投行业募资总额13712亿元,同比上升75%。募资额度逐年增长,利好创投行业资管部分基金管理费的收取,行业管理费规模向上。

政策利好不断,行业外部环境优良。在经济“新常态”下,国家呼吁回归实体经济。创投行业作为扶持实体经济发展最直接的资本之一,得到政策的大力支持。比如,2016年9月国务院印发了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》,意见涉及投资主体、资金来源、政策扶持、法律法规、退出机制、对外开放以及行业自律等各方面,是创投行业的顶层设计。

一二级价差收窄、好项目难投并不影响行业业绩向好。我们认为1)创投行业具有马太效应,好项目或将聚集到优秀的创投公司上;2)拥有丰富储备项目的创投公司在三年内并不会受到影响;3)创投企业的盈利模式在发生变化——如向VC端聚集,加大并购基金或行业整合业务的投入,拥有较强资本运作能力和强大投资能力的创投企业受到的冲击较小。

上市标的扩容,板块效应正在形成。在政策鼓励及行业发展推动下,越来越多创投类标的通过资产重组方式或挂牌方式登陆资本市场,如鲁信创投九鼎投资、中科招商、同创伟业、硅谷天堂、张江高科力合股份电广传媒、宝能新源等。我们认为,由于自身发展需要,未来将有更多创投企业上市,创投行业将具有板块投资效应。

如何给创投公司估值?PB+AUM法。无论PB还是PE,均无法合理解释创投股的估值,我们根据收入模式,采取自营和资管分部估值。1)自营部分按PB估值,PB值根据IRR确定,并根据创投公司的投后管理、资本运作等能力进行调整;2)资管部分估值来自常规的基金管理费收入和投资收益,基金管理费部分采用AUM法,系数大致为15%,投资收益部分和自营部分计算方法相似,但需考虑提成比例。

寻找创投公司的优质基因。我们剖析了创投领域并购之王KKR,发现公司的卓越来自于募投管退各个环节。受益于优秀的历史业绩,公司募资举重若轻;投资项目丰富、遍布全球;投后管理方面KKRCapstone是并购基金投后管理的典范;在并购领域多年深耕细作为公司积淀了丰富的退出渠道。

我们认为,一家优秀的创投企业必须在募、投、管、退四个环节均不偏废。

投资建议。我们看好IPO提速后创投行业中有丰富在管项目的公司,如鲁信创投、九鼎投资。

风险提示。金融危机、政策风险、项目失败风险等。

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责任编辑:golding
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