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金融市场已发生永久性变化 比过去残酷太多

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在金融圈子里,所谓“这次和以前不一样”的说法简直算得上是臭名昭著了。

MarketWatch报道称,一次又一次,无数看涨的投资者就是高喊着这样的口号,无视各种警告信号的,而最终的结果只能是给自己召来了惨重的损失。批评家们很容易举出90年代晚期的例子。当时,许多人都坚信互联网已经彻底改变了世界,这诚然不假,但是互联网板块本身却是输家大大超过赢家。投资者无视高入云霄的估值,理由当然是“这次和以前不一样”,但在未来迎接他们的,却是2000年的大崩盘。

可是,著名经济学家和金融作家罗闻全(Andrew Lo)现在却要为这句话“正名”——在他看来,现在确实和以前不一样了,只是,不一样的地方是在于,对于投资者而言,现在要比以前糟糕得多。

罗闻全说,事实上,金融市场的演进已经走过了关键的节点,一些传统的投资“真理”现在已经不再像过去那样颠扑不灭了。在所有的市场上,投资都变得要比过去困难许多。

罗闻全是麻省理工学院金融工程学实验室的主任,行为金融学权威,一直在致力于研究一种解释市场运作机制的新理论——适应性市场假说(Adaptive Market Hypothesis)。

罗闻全将金融市场视作是一个不断演进的生态系统,其参与者不断改变和适应自己面对的环境。市场的演进是新技术、创新、新规则和监管,以及投资者行为不断变化的结果。

在其著作《适应性市场:以思考的速度进行金融演化》(Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought)当中,罗闻全解释了市场各个方面在过去几十年间的变化,而这种变化之下,人们就必须重新审视传统的投资范式。

在对美国股市五年滚动复利回报和波动率进行研究时,罗闻全发现,自90年代中期开始,市场显然已经进入了一个波动更剧烈的新时期。在那之后,股市的波动率大幅度提升了。甚至,下跌20%或者以上的熊市行情的发生频率也提升到五年一次,尤其是过去的两次,其规模之大已经足以影响整整一代人,定义他们的风险忍耐力和对投资的态度。

90年代晚期,投资者敞开怀抱拥抱风险,但并没有受到奖赏,而是遭遇了金融危机。

Legg Mason Global Asset Management最近的一次研究发现,千禧世代投资者当中的大部分都受到了金融危机和之后大衰退的深刻影响,结果就是,他们比其他任何年龄组的投资者都更加讨厌风险。

“在2008年金融危机期间,波动率达到了一些历史仅见的顶点,事实上,芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)在2008年10月的读数曾经高达80,之后才逐渐走低。”罗闻全回顾道,“可是即便如此,波动率本身的波动已经大大强化,让人觉得波动的钟摆摇摆的幅度变得更大,频率也更快了……我们知道,一旦发生如朝鲜导弹试射那样的变故,VIX就完全可能迅速窜升。”

他指出,当波动率大增,风险回报权衡当中的主要定律之一就被打破了。

“在危机时期,由于投资者的非理性行动,风险与回报之间的正相关关系宣告破裂,承担风险换不来回报,只能换来惩罚。”

“如果持有几十年的时间,股票依然能够获得非常可观的回报。问题在于,在更加现实一些的周期,比如五年当中,遭受亏损的可能性已经大幅度增加。”

罗闻全指出,技术的进步和指数基金的广泛流行改变了投资者对消极投资策略的看法,但是这些资产的风险并没有因此而改变。

“在风险管理方面,投资者必须有一定的先见之明。”

各种新的金融力量,比如高频交易者和跨国运作的量化对冲基金等的出现在那些之前彼此并不关联的资产之间建立了联系,使得它们更可能一荣俱荣一损俱损。罗闻全强调,这就意味着,和过去几十年相比,通过资产配置来控制风险的策略已经不再那么有效了。

总之,现在真的和以前不一样了。和过去任何时候相比,投资者都更加有必要调整自己的预期,为波动做好更充分的准备。

“多元化依然是有意义的,但是你在多元化上必须投入更多心血。”罗闻全的结论是,“换言之,仅仅同时投资美国的股票和债券,就多元化而言已经不充分了,你还必须走向海外市场,同时还不能只考虑股票和债券,而应该着眼于股票、债券、货币、商品和其他各种资产的组合。”(费绿)

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