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中国通号 ( 03969.HK ) 被低估的全球轨交通信信号系统龙头,首次“买入”,目标价:7.58港元

机构:中信证券

评级:买入(首次)

目标价:7.58港元

公司概览:全球最大的轨交控制系统解决方案提供商。公司主营通信信号列控系统,是铁路的“大脑”和“中枢神经”,用于保障铁路的安全运营,大股东中国通号集团持有公司 75.14%股权。据 Frost & Sullivan 数据,公司自 2009 年以来收入规模位居全球第一。2016 年公司分别实现营业收入和净利润294.3/30.5 亿元,同比+22.7%/+22.2%,2017H1 公司实现收入和净利润为165.4/18.8 亿元,同比+15.0%/+17.4%,其中城市轨道交通板块收入在2015/2016 年分别增长 103.7%/50.7%,表现靓丽。

国铁市场:高铁走过通车拐点,后市场提供增量空间。按照高铁 5 年左右的建设周期推算,“7· 23”事件在 2011-2012 年前后引发的高铁开工低谷影响即将过去,铁总规划 2018 年全国高铁投产新线 3500 公里,而从中国中铁和中国铁建(两家合计份额约 90%)订单来看,高铁投产新线回暖也能够得到印证。我们统计目前全国高铁在建里程约 1.2-1.3 万公里,2019-2020 年均通车约 4000公里,到“十三五”末期高铁通车里程或大幅超过 3 万公里的规划水平。中国通号在高铁市场份额稳固(约 65%),订单增长具有稳健保障。同时,考虑普铁信息化改革及高铁后市场运维周期到来(公司产品 8-10 年使用周期),我们预计公司铁路板块订单总运维占比或达 30%。高铁通车里程拐点、城际铁路通车增加以及后市场维护增长,将共同驱动国铁市场和公司订单的稳健增长。

城轨市场:地铁通车高峰驱动订单景气加速,有轨电车有望形成新增长点。根据我们自下而上的统计,“十三五”期间我国地铁新增里程数 CAGR 中枢 18%,2018-2020 年为通车高峰期,17H2 地铁信号系统和车辆设备招标景气逐季改善可以印证。目前中国通号在地铁市场份额约 40%,自主研发+卡斯柯双品牌业务格局有能力满足业主多元化需求,如果考虑未来几年公司自主产品应用增加,则我们测算板块毛利率仍有 2%改善空间。据测算,发改委提高地铁城市门槛影响 2020 年前的总通车里程比例为 8.7%,“十三五”通车里程的到来仍然具有较高的可见度。同时,2017 年末全国有轨电车合计通车里程 243.4 公里(其中 2017 年新增 56 公里),参考在建 600 公里和未来规划 5000 公里的规模而言,这一市场尚处于发展早期。按照单个项目 20-30 亿投资规模 2 年结算测算,每个项目可拉动当前公司收入规模约 5%。2017 年公司轨交领域新签订单 109.1 亿元中有轨电车占比 11.6%,有望成为未来公司收入新的增长点。

工程业务:聚焦主业规模可控,分红比例或有提高。根据“一业为主,相关多元”战略,公司近年拓展市政工程承包及建设服务,中标 PPP 项目也有助于公司获得信号系统订单,2016 年公司工程总承包业务收入+67.7%至 57.7 亿元。2 月公司调整主业后将严格控制非主业投资,提高企业核心竞争力。工程板块毛利率低于通号系统主业,控制该板块收入增幅有利于公司毛利率稳定,公司资金回笼增加后具备提高分红的可能性。

风险因素。铁路投资、城轨建设进度不及预期;地铁审批收紧;毛利率下滑。

盈利预测、估值及投资评级。公司在轨道交通的通信信号系统领域居于全球领先的地位,核心产品技术过硬。在国铁市场,公司有望受益于高铁通车里程拐点、城际铁路通车增加以及后市场维护开启周期等因素,获得稳定的订单增长。在城轨市场,公司有望分享 2018-2020 年通车里程高峰的红利期,有轨电车表现也值得期待。我们预测公司 2017/18/19 年实现净利润 36.2/43.4/50.8 亿元,对应 EPS 为 0.41/0.49/0.58 元,公司作为全球最大的轨交通号供应商,具备强劲的竞争力,随行业景气提高,2018 年业绩也有望较 2017 年提速,且具备提高分红的可能性,当前估值具备较强的吸引力。我们给予公司 2018 年 12 倍目标 PE,对应目标价 7.58 港元,首次覆盖给予公司“买入”评级。

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