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中信策略:新兴市场风险四起 对香港市场影响几何?

今年3月以来美国加息预期的升温,新兴市场国家的汇率下跌和资金外流再次引起市场的高度关注。近期我们交流的大部分海外机构投资者反馈,港元和人民币贬值是下半年对于配置港股市场以及人民币资产的最大担忧。此篇报告是我们新兴市场策略专题的下篇,详细分析了香港汇率体系的形成,以及金管局在不同阶段对于港元汇率干预的措施和力度,以此来判断港元兑美元汇率的稳定性和对港股市场流动性的影响。

联系汇率制度稳定牢靠,对于汇率的稳定提供了充足的支持。香港的货币制度经历了5个阶段,联系汇率制由1983年开始实施。截止到2018年5月底,金管局的外汇基金资产已经超过4万亿港元,其中1.8万亿港元作为支持资产,用来支持香港的货币基础,其余部分属于投资组合,以保障资产的长期购买力。自98年底(有数据)以来金管局实际的外汇支持资产/货币基础(即支持比率)在105.2%至112.4%之间波动。

联系汇率制度的两个自动调节机制为汇率稳定提供了双重保险:1)套利机制:在港元兑美元汇率下跌超过7.85时,商业银行会在市场上收购港元,然后以7.85港元兑1美元卖给金管局,兑换美元后再在市场上卖出,从中赚取差价,从而使港元汇率上升,反之亦然;2)物价-现金流动机制:在港元受到冲击,汇率下跌时,金管局向持牌银行出售美元,赎回港元,货币基础(总结余)减少,从而使得利率上升,汇率回稳。反之亦然。因此资金的流入或流出会导致港元利率而非汇率出现调整。

1997-1998年亚洲金融危机时期,港元阶段性遭遇了四轮大规模的抛售,但由于联系汇率制的实施,以及香港政府坚定维护联系汇率制的决心,使得港元不存在持续大幅贬值的基础。成功稳定金融市场后,金管局推出了7项技术性措施来完善汇率体系,其中比较重要的包括:1)金管局向所有持牌银行按7.75港元兑1美元的固定汇率提供兑换保证,表明政府维持联系汇率制的决心;2)以贴现窗制度取代流动资金调节机制。贴现窗利率设置了利率上限。当流动性趋紧导致Hibor超过贴现窗利率时,银行可以按贴现窗利率从金管局借到更便宜的资金,从而抑制利率过度波动。

2005年推出强弱方兑换保证区间后,港元的汇率基本稳定在兑换保证区间内,即便有突破也能很快回到区间内。2008年至2015年间,港元汇率共计217个交易日达到/突破强方兑换保证区间价,联系汇率制保证了汇率逐步回归至保证区间内。2018年4月12日,港元汇率首次达到弱方兑换保证区间,金管局随即向市场买入了8.16亿港元,总结余相应减少。总体来看,今年3月开始金管局的外汇基金呈下降趋势,至目前总共减少了约700亿港元的外汇基金,但港元汇率已被成功稳定在弱方保证区间内。

2017年12月美联储再次加息后,港元兑美元汇率逐渐走弱主要是由于此前香港市场流动性泛滥致使Libor-Hibor利差扩大,并非由于海外资金大幅撤离香港所致。目前,Libor-Hibor的利差已缩窄至一年以来的低位,大幅减少了利差交易的可行性。资金利率角度,香港市场今年1-7月IPO累计募资金额已达1308亿港元,超过去年全年的1282亿港元,除了仍有美团点评等大体量“新经济”公司即将上市以外,港交所的上市新规以及人民币贬值增加内地公司赴港上市的动力,都将提升对于资金的需求,支撑港元利率水平。最后,今年香港的经济基本面依然稳健。2017年末,香港的外汇储备为GDP的1.23倍,已处于历史高点,远高于亚洲金融危机时的0.4倍左右。此外,截至2017年末,外汇储备占M3的比例为23.81%,接近1993年以来的22.94%的平均水平,也高于1997年亚洲金融危机爆发前18.37%的水平。因此,即便一些新兴市场的汇率和资金流动受美联储货币紧缩的影响较大,香港市场稳健的基本面和联系汇率体系也将保障其未来整体流动性不受大幅影响。

风险因素:1)全球主要央行货币政策“正常化”进度有变,缩表计划提速导致流动性拐点更早到来;2)人民币快速贬值。

报告起源

随着今年3月以来美国加息预期的升温,新兴市场国家的汇率下跌和资金外流再次引起市场的高度关注。近期我们交流的大部分机构投资者也反映港元和人民币对美元贬值是他们下半年对于配置港股市场以及人民币资产的最大担忧。此篇报告是我们新兴市场策略专题的下篇,详细分析了香港汇率体系的形成,以及金管局在不同阶段对于港元汇率干预的措施和力度,以此来判断港元兑美元汇率的稳定性和对港股市场流动性的影响。

香港联系汇率制

联系汇率制的历史变革

香港的货币制度经历了5个阶段,从1863年开始实施银本位制,以银元为法定货币;1935年改为英镑汇兑本位制,将港元锚定英镑;1972年到1974年间短暂地实施过按固定汇率与美元挂钩的制度;1974年到1983年变成了港元自由浮动;自1983年起开始实施联系汇率制度。

联系汇率制是一种货币发行局制度(Currency board system)。根据货币发行局制度的规定,货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。1983年开始,联系汇率制规定按照1美元=7.80港元的固定汇率进行兑换,后续在这基础上不断做出改进和完善。

1993年4月1日,为了确保香港回归时金融及银行有关工作能够顺利延续,外汇基金管理局和银行业监理处合并成立了金融管理局(以下简称:金管局)。金管局的职责是与世界各地的中央银行大致相符,除了不负责货币发行、结算,也不作为政府的银行。

联系汇率制的运行机制

截止到2018年5月底,金管局的外汇基金资产已经超过4万亿港元,其中1.8万亿港元作为支持资产,用来支持香港的货币基础,其余部分属于投资组合,以保障资产的长期购买力。货币基础(Monetary base)包括了负债证明书、政府发行的流通货币、银行在金管局开设的结算户口结余(即总结余),以及外汇基金票据及债券。货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。自98年底(有数据以来)金管局实际的外汇支持资产/货币基础(即支持比率)在105.2%至112.4%之间波动。一旦支持比率低于105%,就会将外汇基金资产中的投资组合注入支持资产,反之,如果支持比率超过112.5%,则将支持组合转移至投资组合。

金管局承诺银行可以按照固定汇率向其兑换港元或美元。这一机制为汇率稳定提供了保障,根据物价-现金流动机制,在港元受到冲击,汇率下跌时,金管局向持牌银行出售美元,赎回港元,货币基础(总结余)减少,从而使得利率上升,汇率回稳。反之亦然。因此资金的流入或流出会导致利率而非汇率出现调整。

从1983年至今,香港经历了几次金融危机,但联系汇率制度稳如磐石。这也说明了联系汇率制度的确适应香港的经济结构。香港地域狭小,资源贫乏,严重依赖进出口,贸易总值远超生产总值,联系汇率制确保了汇率稳定,降低了进出口商和投资者面临的外汇风险。当然,联系汇率制也有一定的缺点,最为明显的便是金管局缺乏货币政策独立性,在美元升值时会损害香港出口,美元贬值则会带来输入性通货膨胀,且无法通过独立的货币政策来熨平经济周期的波动。

联系汇率制的改进和完善

1997年东南亚金融危机

1997年7月,在经济繁荣的道路上快速奔跑的东南亚栽了个跟头。东南亚的金融风暴首先席卷了泰国,7月初泰国宣布放弃固定汇率制,转为浮动汇率制,当天泰铢应声下跌17%。随后在这场风暴中,菲律宾、马来西亚、印尼、南韩、中国台湾等地纷纷放弃固定汇率制,不再干预汇率,任由其货币贬值。当时作为“亚洲四小龙”的香港是本次金融风暴的最后一站。以索罗斯为首的国际投资者通过进行港元债务证券有关的货币掉期来借入港元,再沽空港元换成美元;在股市上卖空恒生指数权重股;在期货市场上做空股指期货,利用杠杆用少量资金撬动大量空单。三拳出击,企图获得大量利润。

港元在1997年10月、1998年1月、6月和8月都遭到了大规模的抛售,但由于联系汇率制的实施,以及香港政府的坚定的维护联系汇率制的决心,使得港元不存在持续大幅贬值的基础。但是随着金管局不断买入港元卖出美元,市场上的港元流动性减少,利率大幅升高,从而对股市乃至实体经济都造成了冲击。

亚洲金融风暴时期,银行资金短缺可以通过同业市场拆借,也可以利用合格证券为抵押品向作为最终借款人的金管局回购(流动资金调节机制)。金管局为了遏制银行借港元给国际投资者做空,发出通知称要对重复使用流动资金调节机制的银行收取惩罚性利息,并且将流动资金调节机制借入及拆出息率差距从200bps提高到300bps,分别从4.25%和6.25%调整为4%和7%。向金管局融资受阻、成本抬高,银行只能通过同业拆借获得流动性支持,加上港元资金本就紧张,同业隔夜拆息一度飙升至280%。

这也是联系汇率制度下可以预知利率反应的特点给国际投资者带来了可趁之机。金管局也就此做出了诸多改进。首先,明确了“重复使用”的定义,避免银行的过度反应。其次,主动将部分外汇储备转为港元,有助抵消港元的沽售压力。同时在股票和期货市场市场上也采取行动,抵御了国际投资者做空引发的金融危机。

1998年9月5日,成功稳定金融市场后,金管局推出了7项技术性措施来完善。其中比较重要的是:

金管局向所有持牌银行按7.75港元兑1美元的固定汇率提供兑换保证,表明政府维持联系汇率制的决心(后续逐步将汇率过渡到7.80,安抚了市场情绪)。

以贴现窗制度取代流动资金调节机制。贴现窗利率规定了利率上限。当流动性趋紧导致Hibor超过贴现窗利率时,银行可以按贴现窗利率从金管局借到更便宜的资金,从而抑制利率过度波动。

不再限制重复使用外汇基金票据和债券(其他债务证券依旧受限)进行回购交易以取得隔夜资金,确保在外汇储备充足的情况下保障流动性,防止利率过度波动。

强弱方兑换保证区间的形成

2003年受到美元疲弱及人民币较大升值压力的影响,港元汇率在9、10月短暂突破过7.80,一度升值到接近7.70的高位,随后半年时间内汇率逐步回复到7.80。2005年4月港元又再次突破7.80。5月18日,金管局推出了强方兑换保证,承诺于7.75汇率水平买入持牌银行所持的美元;并将弱方兑换保证汇率在5周时间内由7.80逐渐移至7.85(每周调整100pips);在兑换范围内金管局可进行市场操作。这一措施旨在消除港元汇率波动不明朗的情况。

强弱方兑换保证区间的形成进一步巩固了联系汇率制。除了前文所述的物价-现金流动机制外,另外为稳定汇率加了一重保险:套利机制。在汇率下跌超过7.85时,商业银行会在市场上收购港元,然后以7.85港元兑1美元卖给金管局,换取美元后再卖给市场,从中赚取差价,从而使港元汇率上升,反之亦然。

突破区间

强弱兑换保证区间自形成以来,港元汇率得到了有效稳定。2008年11月,汇率第一次突破强方兑换保证,在随后的两个月里共计20个交易日突破兑换保证,汇率稳定了3个月之后在2009年3月再次突破强方兑换保证,当年共计100个交易日突破兑换保证。随后2012年及2014年都有短暂突破强方兑换保证,2015年有56个交易日突破强方兑换保证。而2005年5月以来,港元汇率始终未触碰7.85的弱方兑换保证,直到今年3月开始共计35个交易日突破了弱方兑换保证。数据显示,港元的汇率基本稳定在兑换保证区间内,即便有突破也能很快回到区间内。

2008年11月-12月

2008年受美国次贷危机的影响,自9月中雷曼兄弟倒闭后,全球金融市场收紧,信用风险大幅上升,金融机构倾向于预留更多的流动资金。因此同业市场资金短缺,Hibor利率飙升,9月24日香港银行出现了小规模的挤兑,进一步增强了银行对流动资金的需求。

面对这种情况,在港元触到强方兑换保证区间之前,金管局9月份先后两次购入美元沽出港元,向银行体系注入流动性资金56亿港元,10月又操作了3次,注入了214亿港元。加上10月底开始香港汇率多次触发强方兑换保证,金管局被动购入美元,总计购入了236亿美元沽出1828亿港元,占当年底总余额及外汇基金票据债券的未偿还总额的50.7%。

此外,金管局宣布在2008年10月2日至2009年3月底采取五项措施为银行提供流动资金支持。其中外汇掉期和有期回购交易在09年3月之后得到了保留,纳入了金管局的市场操作框架内。

2009年3月-12月

2009年3月开始,港元汇率再次连续触发强方兑换保证,但大部分集中在下半年。全年100个交易日达到或突破强方兑换保证,其中下半年占67次。而金管局的5项措施正好于3月份到期,突然撤去金管局流动资金的支持,市场资金减少也会提升港元汇率。在全球经济不景气的情况下,香港经济先于美国回升,GDP同比在第二季度略微超过美国,第四季度率先呈正增长。

同时,随着经济的复苏,股市相关的资金需求也增加,2009年香港市场IPO数量为62笔,较2008年的29笔个上涨了114%,2009年IPO募集资金2165亿港元,较08年576亿港元增加了276%。恒生指数自2009年3月开始上涨,至年底涨幅达77%。根据EPFR显示,资金从4月开始开始净流入,至年底累计净流入39.7亿美元。

2009年全年因强方兑换保证被触发,金管局共计购入598亿美元,沽出4634亿港元,占当年底总余额及外汇基金票据债券的未偿还总额的59.3%。

2015年

2015年8月11日中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价的报价机制,当天人民币兑美元中间价下调逾1000个pips。由于港元挂钩美元的属性,加上中国香港的地理位置,许多内地居民都选择投资香港的地产和保险产品,意图规避人民币贬值的风险。在离岸人民币转港元的拆仓活动的带动下,2015年8月开始,强方兑换保证多次被触发。金管局总计购入293亿美元,沽出2272亿港元,占当年底总余额及外汇基金票据债券的未偿还总额的18.61%。

随着2015年12月美联储将联邦基金目标利率从0%上调到0.25%,按照基本利率的公式(基本利率定于联邦基金目标利率范围下限加50bps的水平,或隔夜与1个月Hibor的5天移动平均数的平均值水平,两者以较高者为准。)上调至0.75%。

逼近弱方兑换保证

自2005年成立强弱方兑换保证区间以来,由于2018年3月后美元相对全球主要货币的持续反弹,4月12日首次触发了金管局设定的7.85的弱方兑换保证,金管局随即向市场买入了8.16亿港元,总结余相应减少。

自2015年12月底美联储开始加息周期以来,几乎每一次美联储宣布加息后,港元汇率都会走弱。按7个交易日计算1,每一次加息后美元兑港元汇率都会下跌10-150个pips(除第4次)。拉长时间看趋势会更加明显。根据美联储公开的信息,我们预计本轮加息周期还有5次(今年下半年仍有两次加息,明年三次)。之后港元仍有可能因为美元加息而继续阶段性走弱。

美国于2017年10月开始缩表,联系汇率制度使得美国缩表自动传导到香港。美元货币紧缩→资金流出香港→香港汇率走弱,触发弱方兑换保证→金管局沽出美元,购入港元→外汇基金资产下降,货币基础下降。

今年以来,Libor-Hibor的利差不断扩大,3月底达到118bps的峰值,这意味着资金从港元流向美元意向加强。但金管局出手干预后,Libor-Hibor利差迅速下降回到年初的水平。另外,从经济情况来看,香港的2016年6月以来GDP同比增速持续高于美国;失业率也较美国平稳,趋势更好;政府结余5月虽较同期下降较多,但6月已恢复正增长。

今年3月开始外汇基金呈下降趋势,至目前总共减少了约700亿港元的外汇基金,总余额也相应下降,占6月底总余额及外汇基金票据债券的未偿还总额的6%-7%。该变动主要由于4月和5月金管局集中在汇市干预时期损耗的外汇储备。

但目前香港的外汇基金资产仍处于非常健康的状态。数据显示,2017年末,香港的外汇储备为GDP的1.23倍,已处于历史高点,远高于亚洲金融危机时的0.4倍左右。此外,截止2017年末,外汇储备占M3的比例为23.81%,接近1993年以来的22.94%的平均水平,也高于1997年亚洲金融危机爆发前18.37%的水平。

联系汇率机制稳健,香港市场流动性趋稳

2017年12月美联储再次加息后,港元兑美元汇率逐渐走弱主要是由于此前香港市场流动性泛滥致使Libor-Hibor利差扩大,并非由于海外资金大幅撤离香港所致。具体来看,即便是4-5月港元持续触及弱方保证区间时,海外资金仍分别流入4.2亿美元和2.5亿美元,显示港元走弱并未直接导致资金外流。由于6月后外部不确定因素大幅升级,以及人民币快速贬值,6月香港市场净流出2.8亿美元,但此数字远低于2013年6月Taper Tantrum爆发时净流出的19.7亿美元的峰值,以及2008年9-10月份雷曼破产时月均流出的12.2亿美元。此外,随着负面消息被逐步消化,虽海外资金在7月的前3周仍有流出迹象,但最近2周港股通的南向资金已恢复净流入,对于未来的预期有望逐步启稳。

目前来看,Libor-Hibor的利差已缩窄至一年以来的低位,大幅减少了利差交易的可行性。此外,从资金利率角度,香港市场今年1-7月IPO累计募资金额已达1308亿港元,超过去年全年的1282亿港元,除了仍有美团点评等大体量“新经济”公司即将上市以外,港交所的上市新规以及人民币贬值增加内地公司赴港上市的动力,都将提升对于资金的需求,支撑港元利率水平。

最后,今年香港的经济基本面依然稳健,GDP和就业等指标相较美国基本持平,甚至更好。本次触发兑换保证区间导致金管局干预的金额占总余额及外汇基金票据债券的未偿还总额的6%-7%,远小于之前触发强方兑换保证区间时干预金额所占比例。另外,香港外汇储备资产与GDP的比例也处于历史高位,证明目前外汇储备充足。因此,虽然未来港元仍有可能因为美联储货币紧缩而阶段性走弱,但就目前的形势来看,即便其他新兴市场的汇率和资金受影响较大,香港市场的稳健基本面和联系汇率体系将保障未来整体流动性不受大幅影响。

风险因素

1. 全球主要央行货币政策“正常化”进度有变,缩表计划提速导致流动性拐点更早到来;

2. 人民币快速贬值。

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责任编辑:fannyllwang
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