任泽平:二季度投资和经济不应过于悲观

如果一季度信贷社融超预期,考虑到一个季度的滞后效应,我们对二季度投资和经济不应过于悲观,景气周期复苏持续时间超市场预期,这利好实体经济和股市,货币将保持中性偏紧。行业景气正从上下游向中游传导,中游崛起。

方正宏观 任泽平

事件:1月CPI同比增2.5%,预期2.5%,前值2.1%;1月CPI环比1.0%,前值0.2%。1月PPI同比6.9%,预期6.4%,前值5.5%。1月PPI环比0.8%,前值1.6%。

点评:

1)核心观点:春节因素、PPI传导等推升CPI,翘尾因素、油价上涨、供求改善推动PPI超预期。2月随着春节错峰效应消退,翘尾因素降低,预计CPI回落。但近期铜钢等价格大涨,预期PPI持续上涨。我们对经济的观察比市场偏乐观,主要是需求超预期、信贷超预期和改革超预期,带来业绩超预期。货币中性偏紧,资金“脱虚入实”,利好实体经济和企业业绩。行业景气正从上下游向中游传导,中游崛起,把握两会前后做多A股的时间窗口。

2)春节因素、PPI传导带动CPI上行。1月翘尾因素贡献1.5个百分点,新涨价因素贡献1.0个百分点。1月CPI环比上涨1.0%,主要受春节因素影响,16、17年春节错峰,17年春节错峰明显推高1月CPI环比,但因暖冬天气,鲜菜鲜果的涨幅在春节期前和当中的环比涨幅低于历史均值,1月CPI环比涨幅较16、15年春节所在月份分别低0.6和0.2个百分点。春节猪肉处于消费旺季,猪价小幅回升,上涨7.1%,影响CPI上涨0.19个百分点。PPI回升,PPI生活资料价格上涨向CPI传导,推动非食品价格上涨。发改委连续上调成品油价,价格同比从上月的13%升至23%,汽油、柴油价格环比分别上涨4.7%和5.2%,合计影响CPI环比上涨约0.09个百分点。历年春节期间,非食品环比上涨明显,1月除衣着外,其他非食品环比均上涨,假期出行人员增多,交通和旅游价格上涨明显,飞机票、旅行社收费、长途汽车、宾馆住宿价格环比分别上涨18.6%、11.1%、3.4%和3.2%,合计影响CPI环比上涨约0.23个百分点。

3)翘尾因素、油价上涨、供求改善推动PPI上涨超预期。1月翘尾因素贡献6.1个百分点,新涨价贡献约为0.8个百分点。从环比看,1月美元回落,CRB指数明显上涨突破430,但国内广谱商品价格稳中有降,PPI环比仍在上升为0.8%,但较上月回落0.8个百分点,与1月中采PMI购进价格指数从12月的69.6降至64.5,出厂价格从58.8降至54.7的下滑但仍处于高位相验证。1月布伦特原油价格在55元/桶左右高位徘徊,带动石油和天然气开采、石油加工业价格环比分别上涨10.4%和3.9%,合计影响PPI环比上涨约0.3个百分点。从同比看,1月份PPI上涨6.9%,涨幅较上月扩大1.4个百分点,受供给侧改革供需改善推动,40个工业行业有33个行业价格同比上涨。其中,石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼和压延加工、石油加工、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造业价格同比分别上涨58.5%、38.4%、37.7%、24.4%、17.3%和9.2%,涨幅比上月分别扩大38.8、4.4、2.7、7.8、0.2和2.6个百分点,合计影响PPI同比上涨约5.7个百分点,占总涨幅的82.6%。

4)行业景气轮动,中游崛起。我们对经济的观察比市场偏乐观:经济“软着陆”,短期W型,中期L型,2-3季度可能二次探底,但幅度不深,更为重要的是微观企业业绩将延续改善,“新5%比旧8%好。随着信贷超预期、需求超预期、改革超预期,带来业绩超预期。行业景气正从上下游向中游传导,PPI上涨有利于中游盈利的改善,未来一段时间正是“中游崛起”的黄金时期。投资时钟下“行业景气轮动”对未来大类资产配置将起主导性作用,王者归来。作为此轮行情最早最坚定的推荐者,我们继续明确建议投资者积极把握两会前后做多A股的时间窗口,向中游和改革两大主线展开进攻。

信贷社融大增,投资需求超预期——点评1月金融数据

事件:中国1月新增贷款20300亿元,预期24400亿元,前值10400亿元;1月社会融资规模增量37400亿,预期30000亿,前值由16300亿修正为16260亿;M2同比增长11.3%,预期11.3%,前值 11.3%; M1 同比增长14.5%,预期20.2%,前值21.4%;M0同比增长19.4%,预期8.9%,前值8.1%。

点评:

1、核心观点: 1月信贷虽低于预期和前值,但考虑到1月下旬以来的窗口指导,实体经济信贷需求可能明显恢复。值得重视的是,非金融公司中长期贷款1.52万亿,大幅高于上年同期的1.06万亿,除了债券收益率大幅上升后企业融资转向信贷的替代效应外,可能跟地方政府换届后投资冲动、基建PPP发力、企业盈利恢复后企业设备开支大增、出口好转企业恢复生产、实际贷款利率大幅下降等实际融资需求上升有关。在房市债市调控背景下,银行增加了对实体经济贷款,资金出现“脱虚向实”迹象。社融超预期,地产调控导致开发贷转向表外,非标暴增。如果一季度信贷社融超预期,考虑到一个季度的滞后效应,我们对二季度投资和经济不应过于悲观,景气周期复苏持续时间超市场预期,这利好实体经济和股市,货币将保持中性偏紧。行业景气正从上下游向中游传导,中游崛起。债市最困难时期正在过去,但交易性机会仍需等待。

2、企业中长期贷款大幅超预期, 如果没有1月下旬窗口指导可能信贷更高,实体经济贷款需求强烈,资金脱虚向实。1月新增人民币贷款2.03万亿,略低于预期的2.5万亿和上年同期的2.51万亿,但是考虑到1月下旬以来的窗口指导,实际贷款需求可能非常强烈。

更为重要的是,中长期贷款2.15万亿,大幅高于上年同期的1.54万亿,其中,非金融公司中长期贷款1.52万亿,大幅高于上年同期的1.06万亿。企业中长期贷款大幅超预期,除了债券收益率大幅上升后企业融资转向信贷的替代效应外,可能跟地方政府换届后投资冲动、基建PPP发力、企业盈利恢复后设备开支大增、出口好转企业恢复生产、实际贷款利率大幅下降等实际融资需求上升有关,从而带动中游崛起,行业景气正从上下游向中游传导。

居民户中长期贷款增加6293亿元,高于前值4217亿元和上年同期4783亿元,除了房贷发放滞后外,可能跟一二线城市购房需求向三四线城市外溢有关。

短期贷款和票据融资新增1039亿元(前值-1052亿元)。受春节影响,新增居民户短期贷款1229亿元(前值704亿元)。短期非金融公司贷款大幅增加,企业流动性加强,新增非金融性公司短期贷款4331亿元(前值786亿元)。

3、社融超预期,地产调控导致开发贷转向表外,非标暴增。1月社会融资规模增量达37400亿,大幅高于预期30000亿,前值16260亿元,较上年同期新增2642亿元。

除了表内贷款超预期外,非标暴增,委托+信托+未贴现银行承兑汇票高达12242亿(前值7243)。其中未贴现银行承兑汇票大幅上涨至6131亿元(前值1589亿元),信托贷款较大幅上涨至3175(前值1643)。表内票据融资本月大幅下降4521亿(前值-2452亿元),导致表内票据融资需求向表外转移,表外非标得以大涨。

企业债-539亿元(前值-2048亿元),跟债券收益率大幅下降导致企业融资转向贷款有关。非金融企业境内股票额融资大幅上涨1599亿元(前值813亿元)

4、M1同比增速大幅下跌,M2同比涨幅保持不变,剪刀差在连续8个月缩小后直接下降至3.2%。

1月M1同比增长14.5%(前值21.4%),预期20.2%,较上月下滑5.7个百分比,剪刀差迅速缩小。而同期的M0同比增速达到19.4%(前值8.1%),因此导致M1同比大幅下降的主要原因是企业投资意愿增强,活期存款减少,有部分季节性年初春节的影响,企业存款向居民存款流动。考虑到金融去杠杆,地产调控,未来M1仍有下降压力。

M2同比增长11.3%(前值11.3%),预期11.3%,保持平稳,因为3月美联储加息概率较低,人民币汇率短期企稳,资金外流压力减缓,M2短期将继续保持平稳趋势。受到货币市场加息中性偏紧的货币政策和季节性影响,新增人民币存款14800亿元(前值1635亿元)。新增居户存款增加31300亿元(前值6209亿元)创历史新高;新增非金融公司存款-17300亿元(前值11461亿元)创2014年2月新低;新增财政存款4124亿元(前值-11559亿元)。

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任泽平
方正证券首席宏观经济学家

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