李奇霖:不能不关注的信用风险

随着去杠杆的推进与基本面的变化,我们认为信用风险的力量可能会边际增强,压倒流动性风险,成为主要矛盾。当然,信用风险如果积聚爆发,最终也会导致流动性风险。

腾讯“证券研究院” 李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

4月以来,债市多空因素交织,基本面因素与监管去杠杆相互博弈,无论是做多还是做空都有较为充分的理由。

对于多头而言,资金面宽松,大宗商品价格跳水,经济预期分化,企业被动补库存的特征明显;外围美债在避险情绪、特朗普言行等因素的驱动下,也已经跌破2.3%的底部约束。国内债券市场有着明显的下行动力。

而对于空头而言,银监会在过去2周时间里下发了7项监管文件,意在整治违规套利等行为。一来对做多情绪是较大的打击;二来在监管压力重新起来后,对流动性风险的担忧加大,买盘会受到影响;三来一些需要续接的债基与委外,可能会因为同业理财发不出来而遭遇被动赎回,非银被迫抛售流动性好的资产,引起市场调整。

就市场走势来看,后者稍占上风。国债期货基本是在外围利好下高开,而后又低收的模式,10年国债在4月上涨了9BP,活跃券160213也从4.05%上行至4.15%的高点。

对于后市,我们认为还将是基本面与监管博弈的格局。短期内,需要关注不稳定的监管因素带给市场的冲击,防范流动性风险。但时间对多头有利,随着金融去杠杆的持续,基本面走弱会占据上风,到时潜在的信用风险会压倒流动性风险,成为市场的主要隐患。

矛盾的切换:被低估的信用风险

对于动性风险,主要有两条路径:一是银行在监管压力下,不出钱,反而加大备付性需求,疯狂抢负债,以应对不时之需;二是在监管压力下,委外被集中赎回,非银机构面临大额的流动性缺口,引发资产抛售潮。

从现实和逻辑来看,前者出现的可能性不大,需要重点关注后者的演变。

银监会2周7项文件给了银行较大的监管压力,监管文件中对于同业套利、理财套利等方面要求比较严格。比如在“四不当”中也要求银行自查同业存单纳入同业负债比例是否超过三分之一,在“补短板”中,也强调重点关注同业负债占比高的银行。

这样造成的后果是,一来银行扩张抢同业负债资金的意愿会下来,毕竟抢的越多,同业负债比例越高,上交的自查报告也越难看。

二来银行发同业存单、同业理财会有更多的顾虑,在“同业套利”等文件的要求下,银行金融机构的买盘也会受到削弱,上周五便有银行同业理财临时募集不满,暂停发行的传言。

所以,银行的负债端会短暂地维持一段平稳的日子,抢同业负债的局面暂时不会发生。这一点从4月以来,Shibor3M仍在继续下行,同业存单发行利率并没有出现大幅上涨也可见一斑。

但是,相比起来,非银机构可能是比较担心的。在监管要求处理同业、理财空转现象的压力下,银行会不会选择集中赎回委外来应对?如果银行同业理财发行受阻,会不会选择赎回委外来应对兑付压力?

现在银行是面临着两难的境地,一边是监管要求处理同业、理财套利空转,银行同业负债受限,面临着应对监管压力与未来流动性缺口如何补足的问题;另一边是委外浮亏,银行如果赎回,会面临大额浮亏实现的问题。

从现实看,最近两个交易日,市场均出现了大幅调整,有大额的卖盘出现,可能确实有部分债基遭遇了赎回。

但我们认为这可能是银行的无奈之举,选择性地将一些有正收益或浮亏小的委外赎回,一来可以在发同业存单、同业理财受限的情况下,应对流动性缺口;二来也能应对银监会的检查,使自身的检查报告看起来不会太难看。

大头的赎回暂时不会发生。在去年债灾下,大量委外都基本有着较高的浮亏。从一季度震荡的走势来看,债券资产并没有获得很高的投资回报率,即使在一季度获得了收益,那也是用增量去对冲大盘子的存量亏损,很大可能性是浮亏委外仍是浮亏。

如果赎回,浮亏实现,银行如何补上?如果规模不大,那银行还能自己扛下来,但集中赎回,大规模的亏损怎么办?对于中小银行而言,自身投研能力缺乏,风控严格,若不做委外,自己投资,恐怕只会使亏损加大。

所以,我们倾向于银行可能还是会硬扛着,在委外规模、同业负债规模中折中选择,将一些有收益的、浮亏小的赎回,仍用同业存单维持着大部分仍有较高浮亏的存量委外。

毕竟现在对于同业存单纳入同业负债的一个预期是新老划断,以同业存单冲同业负债已经是中小银行惯用的扩张手段,很多银行基本都处于同业存单纳入同业负债后比例高于三分之一的状态。但浮亏实现造成的大规模亏损是难以承受的。

退一步看,银监会与央行在防风险去杠杆过程中,其实是存在一个配合问题的。去年市场暴跌时,央行就曾出手稳定市场。在银监会如此高压下,央行在周一也提前放量近5000亿的MLF稳定市场予以配合。

换言之,去杠杆防风险首要还是稳,如果让风险实现,那就没有防的意义了。所以,可能是软硬兼施,相互配合的节奏,严重的流动性风险并不会发生。

短期对市场而言,这种不安定会让投资者重新谨慎起来,银行配置力量与非银的做多情绪都会受到抑制,市场的调整可能还会继续一段时期。

但是,往后看得更远一点,我们认为基本面因素并不乐观。

具体看,从2016年下半年金融去杠杆周期开启后,银行同业负债成本一路走高,带动了银行业整体负债成本的上涨,与信贷收益率的息差在收窄。

一个对比是,3月期同业存单发行利率已经到4.5%,与金融机构个人住房贷款加权平均利率基本持平。这意味着,银行发放中长期的住房抵押贷款可能并不赚钱。在此前我们也分析了今年基建投资主要受资金约束,包括财政资金、PPP和信贷。当前我国的PPP项目资金主要来源于银行,有些项目银行出资占比甚至达到了90%以上。金融去杠杆导致间接融资“价”升“量”降,近两年开展得如火如荼的PPP模式后面可能受资金的困扰。

制造业企业资本开支的意愿也不强。今年1-3月制造业投资增长了5.8%,比前值提高了1.5个百分点,部分是由于基数原因。

从历史数据看,以3个月AAA级企业债到期实际收益率-PPI同比衡量的实际融资成本,领先于制造业投资增速6个月左右。但2016年3月以来,这种领先性在减弱。目前PPI同比大概率已见顶,如果金融去杠杆持续推进,债市收益率上升进一步提高实际利率,制造业投资增速可能掉头向下。

所以,综合来看,加快推动金融去杠杆本意是防风险,但附加作用可能是对实体经济造成打击,如此,后期去杠杆措施可能会更加慎重。

另一方面,机构也会形成预期,并对其自身行为进行调整,影响会边际减弱。流动性风险逐步将由主要矛盾变为次要矛盾。

而随着去杠杆的推进与基本面的变化,我们认为信用风险的力量可能会边际增强,压倒流动性风险,成为主要矛盾。当然,信用风险如果积聚爆发,最终也会导致流动性风险,但这是后话了,此时不表。

资产负债表修复或将停止:关注信用风险

衡量企业信用风险主要关注资产负债率和现金流。A股非金融企业资产负债率已经两个季度降低,我们预计这个过程将放缓,资产负债率将再度上升。

利润表修复向资产负债表传导的路径有三条:

可以看出,企业资产负债表修复需要两个前提条件:第一,企业盈利增加,而且主业没有大规模扩大再生产或者没有投资其他非主营业务,而是用来偿还负债;第二,企业的外部融资环境好转,借新还旧链条通畅。

下面,我们从企业盈利、投资支出和外部融资三个方面,来分析需要关注信用风险的原因。

先来看看企业盈利,也就是自我创造现金流的能力如何。

今年前2个月,规模以上工业企业利润同比增长31.5%,大超预期。我们认为除企业生产加快、价格上升外,也跟非主营业务对利润有较大贡献有关。可能的措施包括投资收益和去年的利润递延至今年,后面月份这些对利润的正向影响将逐步减弱。

分行业看,供给侧改革相关的煤炭、钢铁、有色等行业贡献了一半以上的增量利润。未来企业利润走势怎么样,这几个行业很关键。

煤炭主要受去产能影响,供需动态平衡叠加调控,动力煤价格大概率在500-600元/吨之间窄幅波动。

从产业链角度来看,中游钢铁、建材等是典型的上游成本推动型行业,煤炭价格保持相对稳定,而铁矿石处于高位。终端需求不强的情况下,钢铁、建材产品价格高位缺乏支撑。

从政策角度来看,2017年钢铁去产能目标为5000万吨,水泥行业采取错峰生产等措施,基本延续2016年的思路,不会对行业供给端产生明显的影响。

综上,我们认为,始于2016年3月的工业品价格上涨即将到达拐点。这一轮工业品价格上涨,动力来自于去产能、低库存和需求超预期,这几个因素都将逆转。

第一,供给侧改革边际上没有大的增量。

第二,涨价带动企业补库存,2月工业品产成品库存同比已飙升至6.1%。3月工业增加值大幅超预期,而需求并没有如此大的增量,PPI同比在回落,我们认为主要是企业补库存,后续库存还将上升。

第三,基建和地产投资不强,预计这两个增速都将低于2016年。

实际上,黑色系大宗商品价格已经出现了明显回调。3月PPI环比继续放缓至0.3%,同比则到达拐点掉头向下,基数效应下PPI同比将趋势性回落。

终端需求不强,上游企业的产品生产和销售都有回落压力,“量”、“价”齐跌,并不能期望通过企业自身的利润来改善现金流。

如果企业盈利能力不强,但如果减少资本支出,将钱用于偿还债务,那么资产负债表也有可能得到修复。

2015年的钢铁、煤炭等产品价格低位确实抑制了企业的投资支出冲动,具体表现为企业的资本支出/折旧摊销有所下滑,再加上国家去产能政策实施以来,企业基本不可能扩大主业产能(可能有部分产能置换指标)。

但由于实体回报率始终不高,有不少企业开始涉足非主业板块,包括金融、地产、大数据等,新兴业务板块占用企业一部分新增现金流。

从微观调研反馈来看,企业更多选择负债的结构优化,包括长期债务置换短期债务,人民币债务置换美元债务等,尚未出现大规模还本付息的现象。

既然自我创造现金流的能力不强,那么企业就需要依靠外部融资来缓解现金流压力。外部融资渠道分为直接融资和间接融资,直接融资主要包括股权融资和债券融资,间接融资主要指的是银行贷款、委托和信托贷款。

先看看股权融资。2016年8月IPO开始常态化,但通过新股发行募集的资金,占股权融资的比例基本还是只保持在10-20%,再融资依旧还是股权融资的主体。

今年2月,证监会发布了定增新规,其中影响比较大的是要求上市公司申请增发、配股、非公开发行时,间隔期不得少于18个月,超过了市场此前预期的12个月。新规发布后,再融资募集资金缩量明显,整个股权融资规模也跟着下滑。

再看看债券融资。去年12月至今年2月,非金融企业信用债净融资规模连续为负,3月份出现了352亿的净增加。

我们认为,不宜高估债券市场对企业现金流压力疏解的作用。对比历史数据,352亿的规模很有限。2015年4月到2016年11月,平均每个月非金融企业信用债净融资规模接近3000亿。

往后看,非金融企业信用债净融资规模可能会重新降下来。

第一,一季度平均每月到期3730亿,二季度4600亿,偿还压力上升。

第二,3月非金融企业信用债发行放量,跟市场短期平稳后前期推迟发行的债券重启发行有关,后续这部分被抑制的发行需求将逐步降下来。

我们也观察到,3月份推迟和取消发行的个券数大幅增加至93家,一级市场发行通道并不很顺畅,预计后续月份非金融业信用债发行将放缓。

第三,近期密集出台的监管规定,包括质押新规、IFRS9与银行监管新规等,使得银行对于流动性较好的优质资产配置意愿进一步提升,风险偏好进一步降低,对信用债尤其是中低等级信用债配置力量有所减弱。

第四,区域信用负面事件频发,包括辉山乳业、华盛江泉、齐星和西王、魏桥/宏桥事件等,对部分区域债券的风险偏好降低。

债券净融资下来了,委托、信托贷款等非标在近几个月却显著上来了,这可能是企业在融资压力下的无奈之举,毕竟非标的融资成本要显著要高于正常的贷款。

但是,短暂兴起的非标融资也仅是昙花一现。在监管压力下,表外理财增速放缓,银行在收缩委外规模,非标最原始的资金来源在逐渐萎缩。同时,在打击资管产品嵌套的趋势下,作为非标通道的信托、券商资管等会受到重创,对于企业非标融资的支持力度也会下来。

最后,再看看银行贷款。商业银行采取差异化的贷款政策,信用风险高的行业想获得新增信贷支持并不容易。在坏账风险上升的压力之下,即使经济短期企稳,商业银行还是比较谨慎。

金融去杠杆也遏制了信贷扩张,并增加资金成本。在监管去金融杠杆的过程中,银行很多同业套利玩法在监管下被禁止,金融市场业务的利润下降,会对银行整体的利润率构成拖累。银行只能暂时回到传统的“存贷业务”中寻找提高利润的机会。

但是,在高价拆借同业资金、高价置换大量到期CD与同业理财后,银行同业负债成本上涨,提升了整体的负债成本。相应的,银行需要在资产端提高收益率。

具体看,在存贷业务中,银行有两条路可以选:要么下沉贷款人的信用资质,要么提高贷款利率。前者银行不敢大规模搞,因为风险太高,性价比过低。一旦出事不良资产增多,占用过多风险资本,那对于后期银行各项业务的开展都是极为不利的。

所以,如果银行在与企业的对话中稍占优势,那么银行大概率会要求上浮贷款利率。而事实上,在信用债发行难度加大、发行成本提高而又需要现金流周转的背景下,企业可选择的融资手段并不多,银行确实是存在一定议价优势。

那么,对于一些民企以及需要借新还旧的企业而言,将面临着间接融资难且成本上涨的压力,后期再借再还的负债金额扩大,议价能力与主动权进一步丧失,财务状况进一步恶化,形成一个恶性的螺旋。

综合考虑企业盈利改善放缓,叠加区域性信用风险事件频发,企业尤其是民营企业外部融资渠道并不通畅,信用风险将逐步代替流动性风险成为主要矛盾。

钢铁、煤炭、有色、水泥、化工等过剩行业将出现明显的内部分化,生产成本及三费控制能力较强的行业龙头企业的外部融资渠道稳定,在行业集中度提升时竞争优势突出,而成本高企、不具备规模优势的中小型民企融资环境承压,生存空间进一步收窄。

落实到策略上,在短期冲击下,投资者应以短久期为主,关注流动性风险,但时间对多头有利,我们猜测10年国开顶部可能在4.25%,可逢高建仓,跌后再拉久期,但需要关注信用风险,以高等级信用债为主。

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李奇霖
联讯证券董事总经理,首席宏观研究员

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