张瑜:10条看美联储决议 警惕加息产后忧郁症

点阵图作为美联储预期引导的重要工具,本次会议较16年12月会议相同之处在于,预计17年3次加息,18年3次加息,长期利率中值为3%;不同之处在于美联储预计达到长期均衡所需时间缩短,19年会有更快的加息节奏。

腾讯“证券研究院” 张瑜 民生证券研究院专题及海外研究负责人

事件:美联储3月议息会议,加息如期顺产,美元下挫1%。

写在前面:

“产后忧郁症”的大体意思是由于腹内孕育生命,女性对孩子和自身有较多的想象和期望,当生产后,腹部空失与产后琐碎生活的现实使得女性有明显的情绪失落。对美元加息、特朗普一揽子政策的情绪失落风险,或是今年海外的一个重要主题。

正文:

本次从加息决议到会后耶伦表态整体偏鸽。

① 利率决议?

美联储3月FOMC利率决议于北京时间3月16日凌晨2时公布,联邦基金目标利率上调25BP,现行区间为0.75-1%。

② 投票结果?

9票支持,1票反对,明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari对加息投出了反对票,针对目前加息决议,联储内部出现自16年12月上次加息落地以来首次分歧。

③ 点阵图如何?

点阵图作为美联储预期引导的重要工具,本次会议较16年12月会议相同之处在于,预计17年3次加息,18年3次加息,长期利率中值为3%;不同之处在于美联储预计达到长期均衡所需时间缩短,19年会有更快的加息节奏。

从以往经验来看,点阵图给予的加息节奏都会略快于现实,美联储会为自身留有进退自由的余地,2015年加息预期燃起到现在,还从未出现点阵图成真的情景,这一次并没有提升2017年三次的加息节奏,给予市场的信号是2次肯定落地,三次加息还需观察判断,这也是美元大挫的一个原因,低于市场关于“今年加息节奏提升有明确信号”的预期,三次的加息节奏给市场的想象盖上了天花板。

④ 如何评估经济、就业、通胀及全球风险?

经济评估方面仍然是“经济活动继续温和扩张”的判断,维持了对美国经济增长的良好预期;关于全球风险方面,仍然表示“继续评估”;本次会议对于就业评估、通胀水平的措辞变化比较明显,就业评估方面,失业率从“维持近期低位水平”改为“近几个月有细微变化”;通胀评估方面,从“通胀率有增长,但仍低于长期目标”改为“通胀率有增长,且接近长期目标”,中期判断从“通胀会升至2%”改为“通胀会在2%左右维持稳定”,表明美联储对于美国就业市场和通胀态度更加积极和正面。这些也都与会议前亮丽的经济数据相符合。

⑤ 何时再加息?

根据FedWatch估算,17年6月、9月、12月再加息概率为52.9%、78%、90.2%,6月依然是第一个值得关注的时间点,目前市场预期年内如若加息三次,应当是3月、6月、12月。

⑥ 耶伦表态?

关于本次加息:无需过多解读措辞变化,表达了美联储对美国经济的良好预期和判断,货币政策仍相对宽松;

关于加息节奏:与12月会议基本一致,如果经济继续表现良好,加息还会循序渐进进行,循序渐进是一个广义概念,多一次或少一次都属于。(这里强调了美联储货币政策的相机抉择性,并没有既定的路径,偏鸽)

关于缩表:有讨论,但没有定论,需要更多基本面的支撑表现;

关于特朗普边境税:对于美元走势的影响不确定。

⑦ 加息后资产表现?

美元方面,无论是点阵图,还是耶伦表态,都没有明显增量紧缩信息,美元指数从101.6下跌1.1%至100.5,与我们美元指数见顶判断相符;美股方面,三大指数均涨0.5%左右,其中道琼斯工业指数上涨0.51%,纳斯达克指数上涨0.68%,标普指数上涨0.69%;黄金方面,COMEX黄金从1201.6最高上涨1.7%至1222。

⑧ 对美元指数的影响?难有超强美元,波动为主

美元指数年内大概率不会超强,短期内见顶回落,下次加息之前再次提升,年内大概率M型走势,但超强美元很难出现,年内104-105是较强的阻力位。买美元现在买的逻辑从主至次排序是特朗普效应+趋紧加息+全球美元回流,目前来看三个效应都是边际弱化的。特朗普效应是逐渐消退的,其政策本质是牺牲长期债务、经济增速的可持续性为代价来换取短期经济爆发式增长,金融市场对其的定价会趋于冷静;加息节奏的提升目前来看明显与两周前(美联储官员接连发言向市场传递紧缩预期,大幅提升了加息预期)市场想象的节奏有差距,这也是美元会后走弱的原因;目前看不到明显资本回流的趋势,以中国为代表来看资本流出主要是内资外流贡献的,且外流资本的去向并非美国为主。

⑨ 对人民币汇率的影响?6.8-7.2双向波动。

机制的运行:人民币中间价目前是透明化、公式化一定程度被动生成的形成机制,基本跟随外盘,央行基本没有波动过滤,且年初开局良好,央行也没有干预的必要。

基本面情况:结售汇、外储、外汇占款数据由于汇率新年以来开局良好都有边际改善。

具体年内走势:由于中间价目前基本弹性化跟随外盘,考虑到美元波动走势与欧元英镑下半年或有升值,人民币大概率以6.8-7.2为区间双向波动。

总而言之,人民币汇率与资本外流最悲观的时候已经过去,如果是2016年是趋势年,人民币趋势跌+美元趋势涨,2017年是波动年,美元双向波动+人民币双向波动。

⑩ 对大宗商品的影响?

原油:区间震荡做多波动率,但难有价格的趋势性交易机会。

原油价格由于过去三个月油价超平稳,波动率历史低位,因此在有因素冲击时反应较为强烈,过去一周油价下跌的主要触发因素是“非OPEC执行率低触发市场担忧OPEC终结减产协议+美元走强+原油多头平仓放大跌幅”。维持油价年内以53-55美元/桶为中枢双边震荡的判断,很难暴涨暴跌,基本面双向制约都比较明显,且计价因素的美元今年也是波动为主,难有趋势性交易机会。大幅涨很难,因为美国页岩油产能随着价格提升会回归市场。大幅跌很难,供需改善是不争的事实,过去油价走弱的供给过剩这把“头顶剑”拿掉了。短期波动聚焦在美国原油库存和减产协议。

黄金:目前看不到强劲的买入理由

首先,全球货币转财政的人造需求提升使得利率提升(美国特朗普减税增支+中国货币边际趋紧+欧洲QE年内大概率缩减),黄金作为无息资产受到利空;其次,人造需求+原油价格止跌回暖已有一年,全球通胀有所提升但市场已都有所预期,通胀超预期提升的可能性已不大,黄金其实并非是与通胀走势相关,而是与通胀超预期程度的走势相关;最后,警惕印度由于反腐或提出禁止黄金进口的政策,印度占全球黄金需求20%-30%,将是黄金的黑天鹅。(仅代表个人观点,仅做学术交流使用。)

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张瑜
民生证券研究院宏观固收研究主管

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