孔驰:又见银行转债轮回的赚钱故事

机构投资者从来不质疑银行转债的长期持有价值。一旦银行股迎来风口,银行转债会给投资者带来长期超额回报。加上银行转债规模大、流动性佳的特点,其交易价值和长期配置价值仍突出,因此,每一只上市的银行转债,都是机构刚性配置的品种。

腾讯“证券研究院”特约 孔驰 上海华信证券研究部负责人

受困于新一轮资本扩张以及股市再融资政策调整,2017年来10家A股上市银行公布转债发行计划合计融资1695亿元人民币。抛开这一现象背后冗繁的政策和银行业逻辑,笔者仅为读者分享A股历史上无一例外的银行转债二级市场赚钱路径。

从每一只大盘转债的诞生,就开始酝酿一次低风险收获的过程。如同400亿元的中行转债在2014年底的惊鸿之跃,三个月从100元涨至195元。加上可转债的质押杠杆,低风险收益却非常惊人。在2017年同样的超级大盘转债重启发行上市的背景下,投资者有必要温故知新,做做历史银行转债的投资功课。

殊途同归的银行转债

对于国内上市银行而言,一个无可回避的问题是:为应付不断膨胀的资产规模,必须不断补充核心资本。

根据现行监管规定,可转债融资仅能补充二级资本充足率,而在转股后,可转债融资能补充核心资本充足率。银行转债的转股意图是非常强烈的。

Wind数据统计显示,1999年来,两市一共发行了6只银行可转债,累计募集金额1255亿元。除了光大转债刚上市未到转股期之外,其他5只可转债合计955亿元规模,全部完成转股。

一个典型的例子是,为了促进转股,中行转债公布2012年报时启动转股价特别修正程序,将转股价格从原先的3.44元/股下调至2.99元/股,下调后的转股价仅比其最新一期每股净资产2.95元多出了4分钱,已经完全没有主动下调的空间。最后终于在2014年开始触发大规模转股。

银行转债转股有三宝:时光、分红和修正

殊途同归的银行可转债,最终都是要转股的。然而,看似大笨象一样的大行,怎么促使转债转股呢?

还是拿中行转债说吧,为什么总是说中行转债?

第一,中行转债是有史以来最大的转债,规模400亿元。中国银行正股股本近3000亿股,是典型的巨无霸,股价弹性非常弱。推动转股的难度比小盘转债难很多。

第二,中行转债的转股过程是最曲折,最需要熬,从2010年6月到2015年初,前后经历五年,终成正果。

第三,中行转债把这转股三宝用齐活了,时光、分红和特别向下修正,是大型转债促成转股最典型案例。

第四,中行转债最后的惊鸿舞最是惊艳。在2014年末三个月内,转债价格翻倍。当时中行转债的质押比例加高,杠杆可以加至5倍,获利是相当丰厚的。

在中行转债上市到转股结束漫漫五年的长夜里,竟然有8次向下调整转股价,最终,转股价由4.02元每股修正到2.62元每股。累计修正幅度达35%。这一切,都给最终的转股铺平道路。

时光,发挥了充分的作用,横跨5年的分红,还夹带了一次特别向下修正,两次配股除权,总之,但凡有向下调转股价的机会,中行转债一个没漏。

供给冲击似曾相识

2010年6月2日,400亿元规模的中行转债发行。当时整个沪深转债市场存量不过数百亿元。从中行转债项目通过股东大会、证监会核准,到登陆上交所,均给转债市场整体估值带来不小的下跌。

中行转债公布预案后的第一轮下跌中行转债公布预案后的第一轮下跌

复盘数据显示,受中行转债预案公布影响,2010年1月,中证转债(000832.SH)从335点下跌到295点,一个月跌幅达12%。受中行转债上会及过会影响,2010年4月起,中证转债指数继续从305点跌至277点,跌幅9.2%。

光大转债也给市场造成相似的影响,不过冲击略小。在300亿元光大转债登陆前,两市转债存量也只有200亿元左右。光大转债的供给冲击和流动性影响,在2016年12月导致中证转债指数从304点跌至276点,跌幅9.3%。2017年很长一段时间中,在沪深两市慢牛以及市场风险偏好提升背景下,中证转债指数仍录得微负收益。

其中的背离源于供给的扩张。这一市况表现,与2010年大盘转债开始供给的时候似曾相识。当400亿元的中信转债来袭,是否又能砸出供给坑,让我们拭目以待。

看到这里,笔者把之前所有的银行转债在复一次盘。以史为鉴,看银行转债不断重复的赚钱故事。

250亿元规模工行转债

2010年8月31日发行的250亿元工行转债,其生命路径和400亿元的中行转债是基本一样的,算是同质化产品。在其5年的生命周期中,历经6次转股价修正。转股价从初始的4.2元每股到2014年6月修正至3.27元每股。

在工行转债存续的2010年至2014年二季度,二级市场价格在100元附件至120元区间震荡了两个来回。最低价产生在2014年3月份的98元。在工行转债最后的生命周期中,2014年四季度从105元涨到165元,投资者同样获利不菲。

200亿元规模民生转债(二)

民生转债(二)发行于2013年3月,规模200亿元。

和前面两只巨无霸银行转债相比,生命路径略有差别。可以说投资者熬的年份少点。从2013年3月上市到2015年6月退市,民生转债二存续期仅两年。转股价从2013年3月10.23元每股调整到2015年1月的8.11元每股。

这只民生转债是二进宫的产品,发债主体民生银行在十年前发过一只可转债,积累了促转股经验。另外当时主打零售的民生银行和国有大行定位有区别。二级市场上,基本面、个股弹性、促转股的风格均有差异。

40亿规模民生转债(一)

发行于2003年2月的民生转债(一),是有必要提一句他的生命周期的。在其不长的交易周期内(2003-2005年),正值公募基金开启五朵金花行情(银行、汽车、机场等板块)。民生转债(一)经历了两次波动机会,都是从100元到150元的区间。得益于公募基金推动的蓝筹股行情,民生转债在2005年6月大牛市启动之前,就完全完成了转股。

值得注意的是,在2003年开始的结构化行情中,民生转债的持续转股价修正,也是持债人转股赚钱的一大助力。数据为证:民生转债(一)的初始转股价从10.11元持续修正到2.39元。修正幅度达到惊人的76.36%。

65亿元规模招行转债

发行于2004年11月的招行转债,规模65亿元。他是历史上走势最单边向上,盈利最稳的银行转债。从2014年底100元平价上市后,单边稳步缓慢走高。到2016年9月牛市正酣时,升至170元退市。是持债人最省心又赚钱的银行转债。

招行转债为什么这么牛?

原因有三,第一:2003年起,公募基金挖掘并开启“五朵金花”行情。银行是第一朵绽放的金花,招行尤盛。

第二:马蔚华治下招行银行,在21世纪初堪称黄金十年,成为中国基本面最优异的零售银行。个股特质鲜明,基本面被投资者充分认可。

第三:2005-2007年的股改牛市,是中国历史上规模最大,受益最广的牛市。

260亿元规模平安转债

平安转债,发行于2013年11月,摘牌于2015年1月,规模260亿元。平安转债不是一个银行转债,但因其大金融属性并绝对控股平安银行,也就一起复盘了。

平安转债的解决路径和始于2010年转债巨无霸时代的中行、工行及民生转债都类似。但平安转债的正股中国平安基本面明显有别于银行,同为巨无霸转债,很好的弥补了银行转债的同质化缺点。

但平安转债仅两年的存续期,创造的赢利机会远多过其他大型银行转债。平安转债完全依靠正股的弹性及上涨解决了转债转股。两年时间转股价由41.33元每股调整到41.22元每股。

当时的中国平安是A股公认的白马。时至今日,中国平安、招商银行仍在引领中国的金融蓝筹股行情。

回顾中国银行转债的解决路径,有利于帮我们穿越投资历史的迷雾,大道若简的信奉专业投资。现在,我们该对市场上正在交易的光大转债有谱了,2017年是银行转债重返市场的一年。未来,民生转债(三)、光大转债、中信转债、宁波银行转债均在(将)登陆市场。总规模近1700亿元。

当然,银行转债并不是低风险、高收益的保险箱。除了触发强制转股条款这种最理想结局,另一个可能的悲观情形是,当转债即将到期时,转债的转股价值仍高于到期赎回的价格,但正股股价却低于转股价130%而未能触发强制转股,此时迫于到期压力持债人依然会选择转股,导致预期收益空间受挤压。

机构投资者从来不质疑银行转债的长期持有价值。一旦银行股迎来风口,银行转债会给投资者带来长期超额回报。加上银行转债规模大、流动性佳的特点,其交易价值和长期配置价值仍突出,因此,每一只上市的银行转债,都是机构刚性配置的品种。

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