程实:2018年国企混改等投资主题有望迎来新机遇

我们认为,2018年中国环保政策仍将保持高压势态,并形成制度化的严格治理体系,环保“严监管”将成为新常态。这一趋势并不仅仅利好环保和新能源产业,从全局视角看,制造业高端化、消费升级、国企混改、新经济等投资主题亦有望迎来新机遇。

程实 工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊 工银国际高级经济学家

“不谋全局者,不足谋一域。”2016年7月至今,以环保督查、绿色税收等措施为发力点,中国环保政策力度持续增强。从经济学视角看环境治理,我们认为,环保“严监管”不仅有利于生态文明,更在三个层面牵动改革全局,促进中国经济转型升级。第一,消除资源价格扭曲,加快要素市场开放,提振要素供给效率。第二,重塑市场机制对产能结构的调节作用,深化清理过剩产能,推动制造业升级。第三,增强国企混改的可行性与紧迫性,为混改落地打开机遇窗口。有鉴于此,我们认为,2018年中国环保政策仍将保持高压势态,并形成制度化的严格治理体系,环保“严监管”将成为新常态。这一趋势并不仅仅利好环保和新能源产业,从全局视角看,制造业高端化、消费升级、国企混改、新经济等投资主题亦有望迎来新机遇。

第一,消除资源价格扭曲,加快要素市场开放。改革开放以来,相对低廉的自然资源价格和劳动力成本,是推动中国经济腾飞的重要红利。但是,随着自然环境的恶化和资源稀缺性的提升,中国自然资源以及相关原材料的价格并未同步、充分地上升。在本轮金融危机的催化下,这一价格扭曲对中国经济发展的桎梏日益显现。

其一,拖累经济转型。基于较低的资源价格,以扩大资源投入实现经济增长的路径依赖难以被打破,阻碍了中国经济从要素驱动向创新驱动的转型步伐。其二,加剧系统性风险。错误的资源价格信号,一方面引导资本向低效率、高消耗、弱潜力的产业盲目配置,形成了过剩产能和过高杠杆,另一方面则破坏了资源红利的公平分配,加剧了两极分化和阶层固化,侵蚀社会安全网。其三,延缓要素市场开放。由于资源公允价值和现实价格存在巨大落差,因此资源价格的市场化难以快步推进,否则一次性的价格跳升将对中国经济增长和通胀稳定产生系统性冲击。

由此,要素市场的深化开放和一体化进程被迫放缓,要素供给的效率低下限制了全要素生产率的提升。面对以上三重桎梏,高污染和高能耗行业去产能、环保督查、绿色税收等环境治理措施成为破局利器。就本质而言,这些举措是将资源使用的负外部性(环境污染、资源枯竭等),重新纳入资源定价,既推动了资源价格向公允价值的回归,又在定价中合理化了资源红利的分配,从而大幅消除了价格扭曲。2017年,中国自然资源和相关原材料的价格持续上升,与公允价值的落差渐次收窄,价格信号重新发挥调节作用,为资源价格向市场化轨道的切换创造了适宜条件,将加速要素市场的开放和完善。

第二,深化清理过剩产能,推动制造业升级。2017年,以信贷调控、行政问责等政府“有形之手”为主要工具,供给侧改革在清理“僵尸企业”、淘汰过剩产能方面卓有成效,制造业的生产效率和盈利能力显著提升。未来,淘汰过剩产能将步入新阶段,两大挑战正在显现。

其一,去产能的精细化,即在过剩产能总体得到控制之后,细分行业、区域和时点的过剩产能如何识别和治理;在传统行业产能结构优化的同时,如何预防新兴产业由于投资过热而产生的新过剩。其二,去产能的长效化,即在本轮阶段性、攻坚式的去产能之后,如何构建长效机制,以深化当前成果、持续抑制过剩产能的复生。然而,对于这两大挑战,“有形之手”力有不逮。一是效率低。较之于市场,政府部门难以及时、精确地判断产能在哪些细分时点、行业和区域出现过剩,亦无法准确衡量过剩程度和调控力度。二是成本高。长期依赖行政手段调控产能,可能形成新的市场扭曲和权力寻租空间,阻碍“放管服”改革的深化和微观激励机制的重塑。因此,在去产能的新阶段,“有形之手”将向“无形之手”有序交棒。而资源价格上升至合理水平,正是启动这一过程的第一步。上升的成本压力将结束资源配置的逆向选择,提高市场竞争效率,准确清理产业链各环节的低效率、高能耗企业,为高效率、高技术的企业扩展生存空间。

同时,长期稳定的资源高价门槛,将根本性地修正企业和地方政府的决策预期,迫使其放弃拖延去产能、“比谁能熬”的博弈策略,转而向技术创新、规模经济、范围经济寻求新的利润空间,从而推动制造业高端化发展。从国际经验看,美国克林顿政府时期,旨在降污染、提效率的环境技术倡议(ETI),与加速科技研发的先进技术计划(ATP)、深化军民合作的技术再投资计划(TRP)互为支撑,并尊重了市场对产业结构的主导作用,最终共同促进了美国制造业的复兴。

第三,打开改革机遇窗口,加速国企混改落地。20世纪末至今,以“抓大放小”的所有制改革方略为引导,国有企业逐步集聚于煤炭、钢铁、电力、金融、通讯等行业,主导着原材料、中间品和生产性服务的供给,形成了“上游国企+下游民企”的产业价值链。2017年,在供给侧改革提振整体工业利润的同时,去产能和环保督查导致的资源价格上升,也推动利润向价值链上游移动,上游产业和国有企业的盈利改善更为显著。其中,2017年前三季度,国有控股企业的利润同比增幅高达47.6%,领先于股份制企业的24.6%和私营企业的14.5%。这一政策效应正在从三个层面优化改革环境,为国企混改的落地打开机遇窗口。

其一,改善国企财务状况。得益于利润的改善,国企具有更多的资金处理历史遗留的债务压力和冗员问题,走出“亏损—改革停滞—亏损加深”的僵局。其二,提高混改定价效率。国有企业盈利能力和财务状况的好转,一方面提升了国企对优质战略投资者的吸引力,改善资金引入的规模和质量,另一方面使国企股份得到更加准确、公允地价值评估,防止混改过程中的国有资产流失和道德风险。其三,优化地方政府决策。从国企改革的历史经验看,地方政府是最前沿的制度供给者,发挥地方政府的主体作用尤为关键。随着2018年环保税的开征以及未来资源税的扩围,地方绿色税收体系将得到加强,成为地方财政收入的重要来源,并与资源价格形成正向联动。在此激励下,地方政府具有更强的意愿加快国企混改,以推动国企从“高消耗、低效益”向“高科技、高附加值”转型升级,最大化单位生态成本对当地经济的拉动作用。

同时,地方绿色税收亦有助于巩固社会保障体系,为缓冲改革成本提供财政支持。值得注意的是,机遇窗口之所以珍贵,恰恰在于其稍纵即逝。在资源价格上升改善国企盈利的良好契机下,如果未能顺势实现国企混改的突破性进展,那么久拖不决之后,舒缓的财务状况将滋生改革惰性,反弹的利润空间将强化利益藩篱,从而倍增改革落地的阻力。因此,2018年将是本轮国企混改的关键之年,可行性和紧迫性交叠共振,混改落地有望提速攻坚,迎来实质性突破。“绿水青山”牵动改革全局。“绿水青山就是金山银山”。从经济学视角看环境治理,中国环保政策的加强不仅有利于优化生态文明和民众幸福感,更将牵动改革全局,促进中国经济的固本强基和转型升级。

基于上述分析,我们作出如下判断:第一,环保“严监管”将成新常态。基于环境治理对改革全局的正向作用,2018年中国环保政策仍将保持高压态势,并将通过绿色税收、法律法规、监管体系改革等制度化措施,形成常态化的严格治理体系。第二,中国经济加快长周期筑底。随着排污成本和资源价格升至合理水平,市场机制将逐步接棒政府“有形之手”,完成精细化和长效化的过剩产能清理,中国制造业的高端化发展提速,具备技术创新、规模经济、范围经济的制造业企业将获得更广阔的发展空间。第三,国企混改有望加速落地。本轮环保政策加强,在为国企混改创造适宜条件的同时,亦加剧了改革紧迫性。2018年,国企混改的落地有望实现突破,并涌现一批标杆性的改革范例。第四,从全局视角把握投资机会。中国环保“严监管”的新常态,并不仅仅利好环保和新能源产业,从全局视角看,制造业高端化、消费升级、国企混改、新经济等投资主题亦有望迎来新机遇。

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程实
工银国际研究部主管,首席经济学家,董事总经理。

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