程实:2018年当“灰犀牛”撞上“黑天鹅”

2018 年,高危风险组合和受影响国家将快速轮动,全球资产配置亦需要顺势调整。而风险共振和轮动之中,中国经济有望呈现确定性的比较优势,并支撑港股市场继续保持对全球资本的吸引力。

程实(工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管)钱智俊(工银国际高级经济学家)

“天下之患,最不可为者,名为治平无事,而其实有不测之忧。”2018 年,虽然全球经济复苏开启“换挡提速”,增长前景整体向好,但是风险暗流并不会停止涌动。经济金融层面,基于危机期间遗留的内生短板,全球风险偏好逆转、石油出口国债务危机、新兴市场货币风险的“灰犀牛”正在步步逼近。地缘政治层面,以美国政策摇摆风险、欧洲一体化倒退风险和区域冲突失控风险为突破口,“黑天鹅”正在振翅欲飞。更为重要的是,“灰犀牛”与“黑天鹅”有可能碰撞共振,进而倍增全球系统性风险的发生概率和冲击强度,并引致各国复苏可持续性的显著分化。有鉴于此,2018 年,高危风险组合和受影响国家将快速轮动,全球资产配置亦需要顺势调整。而风险共振和轮动之中,中国经济有望呈现确定性的比较优势,并支撑港股市场继续保持对全球资本的吸引力。

经济金融“灰犀牛”步步逼近

“灰犀牛”之所以危险,不仅在于其发生概率高、风险体量大,更因为人们对其心存侥幸、视而不见,以致最终猝不及防、束手无策。2018 年,随着全球复苏步入“换挡提速”,全球市场自喜于总量性的风险舒缓,而容易忽视结构性的危机先兆。事实上,由于本轮危机期间积弊而成的全球经济金融内生短板,三类“灰犀牛”风险正在迅速膨胀,不断迫近爆发的临界点:

第一,全球风险偏好逆转。2015 年12 月美联储首次加息后,全球风险偏好的系统性上升依次经历三个阶段(详见附图)。第一阶段是2016 年,主要动力是耶伦鸽派加息引致的货币政策“明紧实松”,风险偏好上升的影响集中于美股市场,表现为美股各大指数突破危机前水平。第二阶段是2017 年前三季度,主要动力是欧洲地缘政治冲突的阶段性缓解。风险偏好上升在范围上扩大,推动全球股市整体向好;在程度上极化,表现为VIX 指数数十次低于10%,创下过去三十年罕见之记录。第三阶段则以2017 年10 月为起点。10 月以来,比特币等虚拟货币价格暴涨,出现明显的增速拐点。正如我们此前研究指出,虚拟货币并不具有完备的货币属性,与股票、债券等大类资产相比,几乎没有内在价值。加之当前全球货币政策转向和地缘政治风险回归,因此这一拐点表明,风险偏好上升的主动力已脱离经济基本面,切换为不可持续的“赚钱默契”。一方面,金融市场心照不宣地勉力维系和谐氛围,在新危机前尽力赚取快钱,因而不断加码杠杆水平、冒险行为和“博傻交易”,大举进军比特币等高投机性资产,反而加速了新危机的到来。另一方面,一旦外部冲击超过心理阈值,当前的乐观共识就会跳转为变盘时的拥挤踩踏,倍增高估值市场的调整幅度。有鉴于此,当前的第三阶段既是风险偏好趋于极端乐观的舞曲终章,也是市场情绪盛极而衰的暴雨前夜。2018 年,全球风险偏好的骤然逆转,以及伴生的风险溢价跳升和全球市场系统性调整,将成为一只蓄力已久、难以规避的“灰犀牛”。随着这一风险的爆发,在第一、二阶段积累了较高估值水平的发达国家股市将首先受到严重冲击。

第二,石油出口国债务危机。2014 年6 月至今,美元指数中枢水平整体抬升,导致国际原油价格陷入低谷,造成了主要石油出口国财政收入、经济增长和外汇储备的持续下滑。2018 年,美联储预计将加息三次,支撑美元指数维持相对强势。加之全球石油供过于求的格局,国际油价大概率难返高位,将进一步推动财政风险和债务风险向石油出口国聚集。根据IMF 预测数据(详见附图),在2018 年全球GDP 总量前一百的经济体中,石油出口国在负债率增量前十中占7 席,在财政赤字率前十中占8 席。其中,巴西、沙特等国作为全球石油供应链的重要支柱,面临着债务激增和财政困顿的双重压力,爆发主权债务危机的风险正在上升。一旦这一风险发生,将大概率形成全球范围的供给侧冲击,延缓2018 年各国的供给侧改革。2017 年11 月,拥有全球最大原油储量的委内瑞拉出现债务违约,标志着上述“灰犀牛”已经近在咫尺。因此,虽然2018 年全球复苏风险总体舒缓,但是石油出口国仍将是最脆弱的木桶短板,值得密切关注。

第三,新兴市场货币风险。2018 年,由于发达国家货币政策渐次收紧,新兴市场的汇率稳定性将迎来两方面的严峻挑战。其一,美联储鹰派加息与特朗普税改有望形成合力,吸引短期国际资本流出新兴市场。委内瑞拉、阿根廷、土耳其、墨西哥等国,既缺少优质的投资机会以延留外资,也不具备充裕的外汇储备以稳定汇率,因此汇率振荡将大概率加剧。其二,当前印度、南非、巴西的资本市场呈现过高的宏观市盈率,估值水平脱离经济增速,如果全球风险偏好发生逆转,估值泡沫的破裂亦将加速资本逃离、削弱主权信用,从而冲击汇率稳定。与之相反,2

根据IMF《2017 年全球金融稳定报告》,在本轮全球货币政策转向中,中国的资本流出量占GDP 比重预计远小于其他新兴市场国家。因此,2018 年人民币汇率将保持长期稳定,中国经济亦将在全球复苏换挡中继续发挥“稳定器”作用。

地缘政治“黑天鹅”振翅欲飞

受地缘政治冲突的外部驱动,2018 年将成为“黑天鹅”的多发之年。较之于同样意外频出的2016 年,2018 年“黑天鹅”的威胁不局限于小概率事件本身,更在于其与“灰犀牛”风险的碰撞共振。一方面,内生的“灰犀牛”步步逼近,不断压缩政策空间、掣肘政策工具,倍增了“黑天鹅”的可能性和冲击力。另一方面,外部“黑天鹅”的猝然发生,将提前激发积蓄已久的“灰犀牛”,导致局部扰动迅速升级为系统性风险。具体而言,2018 年“黑天鹅”风险将聚集于以下三个领域,并可能引发广泛的风险共振:

第一,美国政策摇摆风险。虽然2017 年12 月以来,特朗普税改接连取得重大进展,但是2018 年美国政坛的博弈强度仍将有增无减。从动力来看,由于特朗普税改取消了众多税收优惠与抵免,相关利益群体的反对浪潮将陆续涌现。叠加美国中期选举的关键契机,两党的政治角力将趋于白热化,进而加剧“泄密门”等“黑天鹅”风险,反复冲击特朗普新政的实施进程。从效果看,在政策不确定性的驱动下,税改效果、加息步伐与市场预期的差距有望扩大,进而产生显著的外溢冲击。如果税改效果大幅落后于预期,可能加速全球风险偏好逆转,市场调整将由美股波及全球。相反,如果税改效果大幅强于预期,则将支撑美联储更快加息,进而恶化石油国家债务危机和新兴市场货币风险。

第二,欧洲一体化倒退风险。经历阶段性的舒缓之后,2018 年欧洲一体化倒退风险将卷土重来。经济层面,由于2018 年全球多元化涨潮,欧洲经济对核心国家与超主权治理机制的制度依赖性大幅降低,而各国对于财政政策和结构性改革的分歧有望加剧,此消彼长之间将强化离心倾向。政治层面,2017 年,欧洲民粹势力看似遭遇挫败,实质上在法国、德国、奥地利、捷克等国大选中均已完成历史性的政治扩张,从短期运动式爆发转入长期制度性影响。2018 年仍是欧洲多国大选之年,民粹政党将借力欧洲财政政策和结构性改革对底层利益的触动,继续鼓吹“脱欧”和“本土主义”以扩大票仓,进而加速欧洲分裂和社会割裂。匈牙利和意大利大选、塞浦路斯和希腊退欧风险等都可能演变为“黑天鹅”,并激活全球风险偏好逆转的“灰犀牛”。

第三,区域冲突失控风险。随着美国承认耶路撒冷为以色列首都,2018 年中东地区的脆弱平衡趋于破裂,叠加沙特内乱和沙特、伊朗对峙,武装冲突“黑天鹅”的发生概率大幅上升。而地区动荡将提升外部融资成本、抑制内部经济复苏,持续加剧中东石油出口国的债务压力。由此,沙特等国向外转嫁危机的动机更加强烈,冒险采取军事行动的可能性进一步高涨,从而陷入“黑天鹅-灰犀牛”的风险循环,使中东地区成为全球火药桶。除了中东地区外,2018 年朝核危机亦将游走于战争边缘。随着朝鲜宣布拥有洲际导弹,美国提速加码东亚军力部署。重压之下,一旦双方误判行动而引致战端,将开启全球风险偏好的迅速逆转和全球市场的系统性调整。

2018,当“灰犀牛”撞上“黑天鹅”。2016年“黑天鹅”纷飞迭出,2017年“灰犀牛”崭露头角。而在2018年,两者的碰撞共振将成为全球风险演化的新主题,风险共振对各国的冲击强弱,亦将引致复苏可持续性的显著分化。为此,我们分别以“黑天鹅”、“灰犀牛”为横纵坐标,构建全球主要经济体的风险矩阵(详见附图),并据此提出以下建议:

第一,把握风险的“动”与“不动”一方面,上述“黑天鹅”、“灰犀牛”两两形成了9 种风险共振组合,各自覆盖了不同的主要经济体。2018 年,随着各类“黑天鹅”、“灰犀牛”风险的强弱起伏,高危的风险组合和受影响国家将快速轮动,全球资产配置亦需要趋利避害、顺势调整。另一方面,沙特、巴西和印度均涉及4 种风险组合,成为多类型风险的交汇点,在风险轮动中持续位于危险区域,值得保持长期警惕。

第二,重视确定性的价值。在风险矩阵中,中国涉及的风险组合单一,且具有强劲的增长韧性、充裕的政策空间以阻断“黑天鹅”、“灰犀牛”的风险共振,呈现出确定性的比较优势。以此为基础,2018 年港股市场有望继续获得国际资本的青睐。

第三,关注比特币市场的先行信号。风险矩阵显示,全球风险偏好的骤然逆转将是影响最为广泛的“灰犀牛”。当前,不同于沉寂的VIX 指数,比特币作为全球风险偏好涨潮的浪尖,正从新角度敏锐地反映市场情绪的潜在变化。未来一段时间,随着风险偏好进一步趋于疯狂、敏感,比特币行情有望再度振荡上行,并且伴随振幅的持续扩大。一旦比特币泡沫破裂,并转入长期下行轨道,则大概率预示着风险偏好开始逆转。

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程实
工银国际研究部主管,首席经济学家,董事总经理。

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