滕飞:中美国债“冰火两重天”,人民币贬值压力上升?

上周美国国债和我国国债表现“冰火两重天”,美国10年国债价格大跌,收益率大幅上行,而我国10年国债收益率受央行大幅降准刺激大幅下行,中美10年国债利差大幅收窄。未来中美利差还有收窄的空间吗?中美利差收窄会不会对汇率造成影响,增加人民币贬值压力?

中国光大银行资管部首席宏观策略分析师(CFA)、腾讯“证券研究院”特约作者 滕飞

上周美国国债和我国国债表现“冰火两重天”,美国10年国债价格大跌,收益率大幅上行,从前周的2.82%上升14bp到2.96%,接近3%的心理关口;而我国10年国债收益率受央行大幅降准刺激大幅下行18bp达到3.52%。经过上周的风云突变,中美10年国债利差大幅收窄,从之前的88bp压缩到56bp,而50bp的利差是2010年7月以来近8年的最低值。

未来中美利差还有收窄的空间吗?中美利差收窄会不会对汇率造成影响,增加人民币贬值压力?

中国和美国国债收益率走势是从2010年开始分化的,主要因为美联储的量化宽松压制了美国国债的收益率,使10年国债收益率一路走低,最低两次在2012年7月和2016年7月都达到1.5%以下。但是物极必反,每次国债收益率创新低后都迎来一波反弹,2013年最高反弹到3.0%附近,而目前美债收益率也达到这个位子附近。随着美联储加息步伐推进,10年美债收益率站上3%并非没有可能,但是考虑到美联储及商业银行庞大的资产负债表,大部分资金最终仍要配置于债券类资产,即使美联储缩表也非一朝一夕之事,一定是循序渐进、逐步推进的。因此,笔者认为美债收益率短期上升空间有限,上升的速度也不太可能过快。美联储也要考虑到市场的承受能力以及对资本市场的影响。

第二个问题是美债收益率上升一定会带动美元指数走强吗?

从2005年以后二者的相关性看,有些时段呈现正相关性,有些时段呈现负相关性,并没有一定的规律,因为利率反映了国内的经济增长情况和货币政策松紧,而汇率反应了国与国之间的经济实力、利率水平对比,涉及的因素更复杂。因此,短期国债收益率的上升并不必然导致美元指数的走强。

美元指数下一步会如何走?2018年以来,美元指数下跌2.1%,最高下跌4%,而2017年已经下跌9.9%,意味着美元两年内累计额下跌达到12%。美元的走弱并不是偶然的,反映了2014-2015年美国在这一轮全球经济复苏中的领头羊作用,而2017年之后欧洲、亚洲等其他经济体也开始复苏,经济增速加快,美国的领先地位反而下降,带动美元指数开始走入下降周期。2017年只是美元下降周期的开始,因而2018年也不会是美元下降周期的结束。下降过程不可能一蹴而就,平稳下跌、反复震荡也给市场缓冲的机会,避免汇率单边行情给进出口企业造成过大影响。另一方面,从美国自身需求看,目前要恢复制造业优势,必须以较弱势美元以提振出口,强势美元不利于制造业发展,强势美元有利于吸引资本,促进海外美元回流,但目前美国的重心在于促进制造业增长,因此重心将放在弱势美元上。

第三个问题,美债收益率上行会对人民币汇率造成压力吗?

在资本项并未完全放开的情况下,债券收益率的小幅上行并不会对资本造成过大压力。而且,从套利交易看,一般以1年以内的短期资金来交易,10年期国债的期限太长,期限错配成本过高。目前3个月美元libor利率为2.36%,而3个月人民币shibor利率为4.1%,二者还有160bp的利差空间,短期不会对人民币汇率造成压力。相反,近几年人民币兑美元汇率主要是盯住美元指数,与美元指数呈现高度的负相关性,因此如果美元指数继续下行,则人民币还有升值压力。

实际上,人民币2005年汇改以后可以分为两个阶段:第一阶段是从2005年到2015年811汇改前,人民币兑美元处于单边升值通道,无论美元指数如何走势人民币都是升值,这反映了我国经济的高速增长,在全球经济地位上升,同时也伴随着巨额的贸易顺差,以及大量外汇占款流入引起的基础货币的增加。第二个阶段是2015年811汇改以后,人民币汇率与美元指数的相关性明显提高,美元强,则人民币若,美元弱,则人民币强,人民币汇率的市场化程度显著提高,对一篮子货币的汇率保持相对稳定,而不只是与美元保持稳定,因此人民币与美元指数呈现跷跷板效应。

目前美元兑人民币汇率稳定在6.30附近,对应美元指数在89-90区间,未来如果美元指数重新进入下行通道,则美元兑人民币汇率有可能继续上行。前期人民币高点在6.25,这个高点在下半年可能会被突破,预计将达到6.10-6.20区间。

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滕飞
CFA,中国光大银行资管部首席宏观策略分析师

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