滕飞:央行一季度货币政策报告透露了什么信号?

在防控金融风险的大环境下,杠杆率已成为影响金融稳定的关键要素,也是宏观审慎监管的重要一环。央行报告中指出,2017年末我国企业部门杠杆率为159%,比上年下降0.7个百分点,体现了2017年在紧货币政策环境下去杠杆的效果。

中国光大银行资管部首席宏观策略分析师(CFA)、腾讯“证券研究院”特约作者 滕飞

央行在《2018年第一季度货币政策执行报告》中,首次专门开设专栏论述我国宏观杠杆率的变化。在防控金融风险的大环境下,杠杆率已成为影响金融稳定的关键要素,也是宏观审慎监管的重要一环。

2017年宏观杠杆率增速放缓

央行报告中指出,2017年末我国企业部门杠杆率为159%,比上年下降0.7个百分点,体现了2017年在紧货币政策环境下去杠杆的效果;政府部门杠杆率为36.2%,较上年下降0.5个百分点,说明中央对政府财政支出的约束力加强,要求财政支出纳入统一预算,遏制了盲目投资的现象,使政府部门杠杆率小幅下降;但是居民部门杠杆率显著上升4个百分点达到55.1%,说明居民成为全社会加杠杆的主力,居民杠杆主要来自于居民购房按揭贷款。

2012-2016年是我国杠杆率快速上升的阶段,按照2012-2016年杠杆率年均提高13.5个百分点计算,2011年末我国宏观杠杆率只有180%,去年末增长到250%,杠杆率上升70%。这几年也是我国资管行业规模快速扩张的几年,如银行理财从2011年末的不足5万亿扩张到2016年末的29万亿,信托也从4.8万亿增长到2017年末的26万亿,整个资管行业规模更是扩张到百万亿以上,资管行业的扩张伴随着杠杆率的上升,并不是偶然的,意味着资管规模扩张的很大一部分资金流向了加杠杆的企业/个人主体。因此,现在对资管行业的严监管、打破刚兑和禁止资金池模式也抑制了加杠杆的资金来源,意味着未来几年我国杠杆率都将保持相对平稳。

非金融企业和政府、居民的负债对应的是金融企业的资产,反映为社会融资规模加上不在社融中统计的国债和地方政府债券。2017年我国GDP为82.7万亿,按照250%的杠杆率测算社会总负债为206.8万亿;而2017年末我国社会融资规模余额为174.6万亿,地方政府债券余额为14.7万亿,国债余额为13.5万亿,三者加起来为202.8万亿,基本等于社会总负债,因此未来杠杆率的变化只要看这三者的总量变化与名义GDP增长的相对值。2017年社会融资规模余额增长12%,国债余额增长12.7%,地方债余额增长38.6%,而2017年我国名义GDP增长11.2%,按整个宏观杠杆率上升2.7个百分点测算,债务增长为11.2+2.7=13.9%,主要是地方债发行增长的贡献。

2018年杠杆率将保持平稳

而进入2018年以来,地方债发行明显放缓,截至上周地方债余额相比去年末增长4%,显著低于去年的增速,而社会融资规模同比增长为10.5%,也低于去年的水平,国债余额相比去年底基本持平,这意味着今年的全社会负债增速显著放缓,而一季度名义GDP增速仍有10.2%,按此测算全社会的杠杆率水平基本持平。预计年内社会融资规模会缓慢下降至9-10%区间,地方政府债务置换也基本接近尾声,意味着地方政府债券余额不会大幅增加,国债增长也保持相对平稳,那么全社会负债余额增长预计同比增长9%左右,如果名义GDP保持9-10%区间,那么去年杠杆率将基本持平甚至略有下降。

从企业、居民、政府三大加杠杆的主体看,2018年也不具备杠杆大幅增加的条件。今年监管维持高压态势,资管新规刚出台将对资管行业造成根本性影响,企业以往通过银行理财非标、信托、委托贷款等非信贷的融资渠道将减少,意味着企业的融资环境将更恶劣,融资难度上升,最近集中爆发的企业信用风险事件体现了这种影响,而且经济增速趋缓的环境下企业本来高企的债务率已是负担,继续扩张债务只会雪上加霜,因此企业不具备加杠杆的动力与条件。

从居民来看,2017年居民是全社会加杠杆的主力,在企业和政府杠杆率都下降的情况下,居民杠杆率上升了4个百分点,最主要是房贷大幅增加,2017年末个人房贷余额同比增加22.2%,但是在2017年出台严厉的房地产调控措施,包括提高首付比例和利率上浮比例,对房贷具有较强的抑制作用,预计2018年个人房贷增速将显著回落;另一方面个人消费贷款也对个人杠杆贡献较多,2017年末个人短期消费贷款余额6.8万亿,同比增长38%,而目前严监管下对消费贷款的合规性要求更高,再加上居民个人杠杆本来较高,因此2018年个人杠杆率增速肯定会小于去年。

政府杠杆方面,在政府连续出台43号文等文件约束地方政府和平台融资,强化政府债务约束,再加上2018年政府赤字率目标下降到2.6%,为近年来首次下调赤字率目标,反映了政府降低政府债务的信心,因此政府的杠杆也不具备大幅上升的空间。

因此,无论从社会融资规模总量还是加杠杆的主体看,今年我国杠杆率不太可能大幅上升,预计将与去年的杠杆率基本持平,即维持250%附近。

杠杆的结构性问题突出

另一方面,与美国横向比较看,2017年末美国的企业部门杠杆率为140%,居民和非盈利部门杠杆率80%,政府部门杠杆率为128%,美国总体杠杆率为348%,高于我国的杠杆率水平。但是我国的企业部门杠杆率达到159%,甚至高于美国的企业部门杠杆率19个百分点,但是政府部门的杠杆率要显著低于美国。

如果把企业部门中城投债(wind口径约7万亿)这类具有政府隐性担保属性的债务算作政府债务,那么企业部门的杠杆率将下降9个百分点,政府部门杠杆率将上升9个百分点,但是无论如何,我国企业部门的杠杆率在全球仍然是属于较高水平。与发达国家比较看,我国整体杠杆率相对可控,但是结构性问题比较突出,如企业部门债务率较高,部分周期性行业的负债率较高。2018年的杠杆率预计将趋于平稳,企业杠杆率预计将继续下降。

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滕飞
CFA,中国光大银行资管部首席宏观策略分析师

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