滕飞:人民币汇率能否守住7.0关口?

上周人民币兑美元离岸汇率盘中跌破6.9,本周虽然反弹到6.83附近,但是离7.0关口也只有一步之遥。不少市场人士开始担心人民币汇率是否会跌破7.0的关口,7.0关口对于人民币汇率重要吗?中长期看人民币汇率走势又将如何?

中国光大银行资管部首席宏观策略分析师(CFA)、腾讯“证券研究院”特约作者 滕飞

上周人民币兑美元离岸汇率盘中跌破6.9,本周虽然反弹到6.83附近,但是离7.0关口也只有一步之遥。不少市场人士开始担心人民币汇率是否会跌破7.0的关口,7.0关口对于人民币汇率重要吗?中长期看人民币汇率走势又将如何?

实际上汇率是两国之间货币的比价关系,有涨有跌,背后反映了这段时间国家之间竞争力的变化,如果一国经济增长强劲、商品竞争力提升,那么该国货币需求上升导致升值;反之,如果一国经济增速放缓,全要素生产率改善速度下降,那么意味着该国产品竞争力下降,这时汇率适当贬值未必不是好事,有利于提振出口,缓冲该国经济增速的放缓。从这个角度看,汇率的涨跌没有绝对的好坏,背后反应了各国之间不同的经济周期变化,而汇率正好可以缓冲经济过热或经济过冷,平抑经济周期,相当于对经济的逆周期调节。因此,汇率实际上是货币政策之外的用以对冲经济下行周期的手段,而在资本自由流动的国家,货币政策和汇率是联动的,经济下行→货币政策放松→汇率贬值→对冲经济下行。尽管出口还取决于外需是否改善,但是汇率贬值至少对出口是有利的,过高的汇率会抑制出口竞争力。

从更长周期看,目前人民币兑美元6.83的汇率相当于2008年6月的水平,而当时美元指数为72,如今为95,美元相对主要货币升值了32%,而人民币兑美元汇率没有变化。当然,2008年时人民币汇率显然是被低估了,因此实际上是很有利于出口增加的,但是如今反过来人民币汇率是否存在被高估的可能呢?

以国际清算银行(BIS)公布的人民币有效汇率指数看,目前为126,而这一指数最高值为2015年底的131,目前的水平很接近历史最高值。人民币有效汇率指数是从2006年的85附近快速上升到2010年的100附近,又从2010年开始快速上升到2015年的130,而20世纪90年代以来美元、日元、英镑的有效汇率指数最高点均在130附近,然后开始进入贬值通道,这应该不是偶然性的。而且,人民币有效汇率指数在2015年达到130后也开始了快速调整。因此,可以理解目前人民币有效汇率指数接近130是偏高估的,对于商品出口有一定压力。

美元的有效汇率指数目前也达到117,接近2016年底的最高点119,当时美元指数为103,因此目前来看虽然美元经济保持强劲,但是美元指数持续上升的空间也有限,美元持续走强会抑制美国的出口竞争力。上一轮美元有效汇率指数突破120还是在2000年的纳斯达克泡沫破灭前夕,因此如果这轮美元汇率持续走强到130附近,那么美元未来将面临很大的调整压力。美国目前经济很好,股市也一路高歌猛进,但是经济周期和市场波动有其自身规律,未来1-2年内美国经济走弱以及股市调整的概率仍然较大,如果美股再继续大涨就是泡沫,叠加泡沫破灭和经济减速,美元也将重新进入贬值通道,目前需要耐心等待。

未来如果美元持续升值,则短期将给人民币带来较大贬值压力,人民币兑美元汇率7.0只是心理关口,并没有实际的市场意义;如果美元在升值后又进入贬值,则人民币将获得一定的喘息机会,顺势将人民币有效汇率指数调整至120以下。

“蒙代尔不可能三角”认为独立的货币政策、资本自由流动和固定汇率三者之间只能选择其二。如果资本可以自由流动,则资本的逐利性以及货币政策的独立性意味着货币政策与其他国家不同步,必将对汇率造成波动,因此无法保持固定汇率。如果资本自由流动和固定汇率,如香港的货币局制度,港元锚定美元汇率则意味着香港的货币政策必须紧跟美联储,否则资本套利将使固定汇率难以维持。而我国央行行长易纲曾说过,我国择机灵活选择,根据实际经济情况及国际环境,选择独立的货币政策,资本部分流动和汇率有管理的浮动,逐步扩大汇率浮动区间。因此,下一步如果我国逐步放开汇率浮动区间,加大开放力度,顺势使人民币符合市场规律进行贬值,同时通过资本约束控制人民币贬值幅度、防止投机资本过热进行逆周期调节,则人民币汇率未来将更有弹性,更加自主应对市场波动。

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滕飞
CFA,中国光大银行资管部首席宏观策略分析师

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